從Jensen and Meckling的分析可以看出：一方面?zhèn)鶆?wù)融資有助于緩解股東與經(jīng)理的利益沖突，從而減少管理行為的代理?yè)p失;另一方面?zhèn)鶆?wù)融資會(huì)誘使股東的冒險(xiǎn)行為，產(chǎn)生資產(chǎn)替代效應(yīng)。
Jensen and Meckling(1976)的代理成本理論對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)方式選擇的啟示是：當(dāng)債務(wù)融資的邊際收益大于其邊際成本時(shí)，收購(gòu)企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資方式(債務(wù)支付方式和杠桿收購(gòu))以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增加;反之，收購(gòu)企業(yè)應(yīng)放棄債務(wù)融資方式以避免企業(yè)價(jià)值的減少。
(三)不對(duì)稱(chēng)信息(asymmetric information)
在關(guān)于企業(yè)知識(shí)的信息結(jié)構(gòu)中，企業(yè)內(nèi)部人(insider或經(jīng)理)與外部人(outside，或外部投資人)之間存在著信息不對(duì)稱(chēng);關(guān)于企業(yè)的收入流或投資機(jī)會(huì)的特征，內(nèi)部人擁有私人信息。不對(duì)稱(chēng)信息下的資本結(jié)構(gòu)理論主要有兩類(lèi)觀點(diǎn)：一是信號(hào)(signal)理論，該領(lǐng)域的研究開(kāi)始于Ross(1977)和Leland&Pyle(1977)的工作;另一類(lèi)觀點(diǎn)認(rèn)為：資本結(jié)構(gòu)可設(shè)計(jì)用于緩解由不對(duì)稱(chēng)信息所導(dǎo)致的企業(yè)投資決策的無(wú)效率，該類(lèi)研究源于Myers and Majluf(1984)和Myers(1984)的研究成果。
Ross(1977)提出資本結(jié)構(gòu)決定的信號(hào)激勵(lì)(signal incentive)理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)管理當(dāng)局可以通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)來(lái)傳遞企業(yè)有關(guān)獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)的信息，資本結(jié)構(gòu)可以作為傳遞內(nèi)部人私有信息的信號(hào)。在Ross的模型中，企業(yè)的外部投資人會(huì)將較高的債務(wù)水平看作企業(yè)高質(zhì)量或較好前景的信號(hào)。Leland and Pyle(1977)通過(guò)對(duì)管理風(fēng)險(xiǎn)回避(managerial risk aversion)的研究認(rèn)為：企業(yè)杠桿的增加會(huì)允許經(jīng)理保留一個(gè)較大部分的(風(fēng)險(xiǎn))權(quán)益;基于風(fēng)險(xiǎn)厭惡，較大的權(quán)益份額會(huì)減少經(jīng)理的福利;但是對(duì)于較高質(zhì)量項(xiàng)目的經(jīng)理而言，這種福利減少是較低的。因此，高質(zhì)量企業(yè)的經(jīng)理會(huì)通過(guò)擁有較多的均衡債務(wù)來(lái)傳遞包含這一事實(shí)(高質(zhì)量)的信號(hào)。
Myers and Majluf(1984)研究發(fā)現(xiàn)，如果投資者關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的信息少于企業(yè)內(nèi)部人，那么權(quán)益就會(huì)被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)。權(quán)益價(jià)格的低估(underprice)會(huì)使新股東捕獲較的新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值(NPV)，從而造成現(xiàn)有股東的凈損失。在這種情況下，即使凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目也會(huì)被現(xiàn)有股東拒絕。企業(yè)只能通過(guò)發(fā)行不被市場(chǎng)嚴(yán)重低估的證券為新項(xiàng)目融資才能夠避免上述投資不足(underinvestment)。因此，內(nèi)部資金(internal funds)或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)(riskless debt)甚至風(fēng)險(xiǎn)程度不太高的債務(wù)都要優(yōu)于權(quán)益融資。Myers(1984)將這一新項(xiàng)目融資的優(yōu)劣排序稱(chēng)為“等級(jí)次序”(pecking order)。
Hansen(1987)通過(guò)對(duì)并購(gòu)支付方式信號(hào)作用的考察，認(rèn)為支付方式的選擇揭示了未來(lái)投資機(jī)會(huì)或現(xiàn)金流量情況。使用現(xiàn)金表明收購(gòu)者現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量;收購(gòu)者有能力充分利用目標(biāo)企業(yè)所擁有的，或由并購(gòu)所形成的投資機(jī)會(huì)�，F(xiàn)金收購(gòu)還可能反映了收購(gòu)者對(duì)于收購(gòu)的盈利性擁有秘密的信息。因此，使用現(xiàn)金是一個(gè)好的(good)信號(hào)。
不對(duì)稱(chēng)信息下的資本結(jié)構(gòu)的主要理論觀點(diǎn)可歸納為：為新項(xiàng)目的融資，發(fā)行債務(wù)是預(yù)示著企業(yè)具備較高質(zhì)量的信號(hào)。或者存在一個(gè)融資的“等級(jí)次序”：內(nèi)部融資優(yōu)于(無(wú)或低風(fēng)險(xiǎn))債務(wù)融資，而債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資。這些理論所給予的啟示是：收購(gòu)企業(yè)應(yīng)首選現(xiàn)金支付方式，其次債券支付方式(或杠桿收購(gòu))，最后才是股票支付方式。
(四)公司控制權(quán)(corporate control)
伴隨著上個(gè)世紀(jì)80年代日益增加的收購(gòu)活動(dòng)，財(cái)務(wù)文獻(xiàn)開(kāi)始考察公司控制權(quán)市場(chǎng)和資本結(jié)構(gòu)的聯(lián)系。這些研究揭示了一個(gè)事實(shí)：普通股股東具有債權(quán)人所沒(méi)有的投票權(quán)(voting right)。這些研究中，主要有Williamson(1988)的交易成本(transaction cost)理論和Amihud，Levand Travlos(1990)的控制權(quán)稀釋(dilution of control)理論。
Williamson(1988)運(yùn)用交易成本和資產(chǎn)專(zhuān)用性(specialization of asset)分析工具指出，不同的，融資手段代表了不同的治理結(jié)構(gòu)。Williamson認(rèn)為：債務(wù)融資是較為簡(jiǎn)單的治理結(jié)構(gòu);而股權(quán)融資是一種復(fù)雜得多的治理方式，允許較高程度的處置權(quán)(discretion)，組織成本較高。Williamson所得出的最后結(jié)論是：資產(chǎn)專(zhuān)用性較低的投資項(xiàng)目應(yīng)通過(guò)舉債來(lái)進(jìn)行融資;而對(duì)于資產(chǎn)專(zhuān)用性高的投資項(xiàng)目，股權(quán)融資是更適宜的金融工具。
Amihud Lev and Travlos(1990)考察了公司控制權(quán)與公司收購(gòu)融資方式的關(guān)系，并提出假設(shè)：注重控制權(quán)和擁有顯著企業(yè)股票份額的經(jīng)理不愿意通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行項(xiàng)目融資，以避免其持有股份的稀釋(dilution)和控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)，他們更可能選擇現(xiàn)金或債務(wù)方式為新項(xiàng)目融資。他們的實(shí)證結(jié)果支持上述假說(shuō)：收購(gòu)企業(yè)的管理者持有股權(quán)份額越大，現(xiàn)金融資方式就越可能被使用;有控制欲望的經(jīng)理更偏好于現(xiàn)金或債券支付方式。
Williamson的交易成本理論所給予的啟示是：如果收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專(zhuān)用性較低，收購(gòu)企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資(債券支付方式或杠桿收購(gòu));如果收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專(zhuān)用性較高，收購(gòu)企業(yè)就應(yīng)選擇股權(quán)融資(股票支付或交換方式)。Amihud Lev and Travlos的控制權(quán)稀釋理論的啟示是：收購(gòu)企業(yè)的管理當(dāng)局如果要避免控制權(quán)的稀釋?zhuān)瑧?yīng)選擇現(xiàn)金支付方式或債務(wù)支付方式。
三、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)支付和融資方式的現(xiàn)實(shí)選擇根據(jù)1998年5月4日《上海證券報(bào)》提供的統(tǒng)計(jì)資料，1997年深滬兩市共有211家上市公司進(jìn)行了資產(chǎn)重組，絕大部分公司的資產(chǎn)重組內(nèi)容是股權(quán)或資產(chǎn)的兼并收購(gòu)。并購(gòu)的價(jià)款支付方式主要有現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、混合支付、承擔(dān)債務(wù)等4種方式，其中以現(xiàn)金支付方式為主。現(xiàn)金支付方式的最大缺陷是：巨額的現(xiàn)金支付會(huì)給收購(gòu)企業(yè)造成巨大的財(cái)務(wù)壓力。(中國(guó)鞋網(wǎng)-最權(quán)威最專(zhuān)業(yè)的鞋業(yè)資訊中心)
