百麗私有后，滔搏I(xiàn)PO成高瓴兌現(xiàn)高額回報(bào)的關(guān)鍵一步

    【- 要聞分析】當(dāng)KKR收購煙草和食品公司RJR Nabisco、巴西3G資本并購整合啤酒公司百威英博，這些都是私募股權(quán)基金或投資銀行不滿足于金融業(yè)本身，而涉足實(shí)業(yè)的例子。他們收購公司并介入經(jīng)營，以幾十人的精英團(tuán)隊(duì)管理成百上千億美元的龐大資產(chǎn)，獲取最高的回報(bào)。

這可以說是私募股權(quán)基金段位最高的玩法了，當(dāng)然也是最難的。在國內(nèi)，高瓴資本正在嘗試這條道路。

2017年高瓴聯(lián)合鼎輝一起私有化了國際(1880.HK)，這家昔日的鞋業(yè)大王日薄西山，股價(jià)已經(jīng)連續(xù)下跌了幾年。2019年10月，高瓴將百麗中的一部分業(yè)務(wù)分拆獨(dú)立上市，新公司滔搏(6110.HK)總市值達(dá)582億港元，高于百麗私有化價(jià)格531億港元。

可以說，滔搏的成功上市已經(jīng)為高瓴賺回了私有化百麗的錢，百麗剩下的業(yè)務(wù)屬于“白送”，這筆交易高瓴已經(jīng)回本，后續(xù)就看高瓴能否力挽狂瀾百麗的女鞋業(yè)務(wù)，這將是高瓴能否成為中國KKR、3G資本的關(guān)鍵一步。

“私有化百麗，然后賣掉或分拆資產(chǎn)，一部分資產(chǎn)再優(yōu)先上市，這是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的交易�！币晃唤咏�交易的金融人士對(duì)36氪說，“當(dāng)然這也是國際大PE們的常規(guī)分拆操作，目標(biāo)是令分拆后不同資產(chǎn)的價(jià)值高于現(xiàn)有價(jià)值。”

雖然運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了百麗接近一半的收入，且增長不錯(cuò)。但因?yàn)榕�鞋業(yè)務(wù)的拖累，使得投資者給百麗的整體估值偏低，這就給分拆提供了利潤空間。

那么，滔搏是一家什么樣的公司?為什么分拆上市后高瓴就能回本?下面我們來一一分析：

運(yùn)動(dòng)鞋服是零售業(yè)中的高增長品類

首先，滔搏是一家?guī)椭�、阿迪達(dá)斯這樣的國際品牌在中國售賣運(yùn)動(dòng)鞋服的零售商，在268個(gè)城市擁有8343家直營門店。運(yùn)動(dòng)鞋服這個(gè)賽道，自2007年開始因?yàn)檫^度擴(kuò)張而陷入庫存積壓期，直到2014年緩解，重新進(jìn)入高增長至今。從2014年到2018年，平均復(fù)合增速12%，遠(yuǎn)高于整體鞋服市場5%的水平。

鞋服的高增長也可以在龍頭公司耐克和身上看到，耐克從2014年至今股價(jià)上漲了153%，達(dá)斯則上漲了200%。滔搏在這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域擁有國內(nèi)第一名的市占率，2018年零售額達(dá)到375億人民幣，比第二名寶勝國際高了30%。

目前，無論是運(yùn)動(dòng)品牌還是頭部代理零售商，市場都已經(jīng)篩選出了頭部公司，集中度比較高。在運(yùn)動(dòng)品牌方面，耐克和阿迪達(dá)斯領(lǐng)先地位突出，牢牢占據(jù)中國運(yùn)動(dòng)鞋服市場前兩名。2018 年耐克(包括Air Jordan和Converse)國內(nèi)市占率達(dá)到22.9%，阿迪達(dá)斯(包括Reebok)則為19.7%。

跟品牌本身的趨勢(shì)一樣，代理零售商也呈現(xiàn)集中度變高的趨勢(shì)。如今前兩大零售商滔搏和寶勝國際分別占據(jù)了15.9%和11.6%的市場份額，行業(yè)第三名就僅有1.4%。

同時(shí)，耐克和阿迪達(dá)斯是滔搏的主力品牌，在2017-2019每年貢獻(xiàn)公司超過87%的收入，滔搏和耐克的合作時(shí)間達(dá)20年，耐克在中國50%的門店由滔搏運(yùn)作，也是耐克全球第二大零售商合作伙伴。與阿迪達(dá)斯也類似，兩者合作時(shí)間長達(dá)15年，滔搏是阿迪達(dá)斯全球最大的零售商合作伙伴。

所以耐克和阿迪達(dá)斯在中國的業(yè)績表現(xiàn)將直接影響滔搏的收入。在2018至2019年，耐克和阿迪達(dá)斯在大中華區(qū)的收入平均增速為21%左右，滔搏這兩個(gè)主力品牌收入增長也差不多在這一水平，兩個(gè)主力品牌對(duì)營收占比接近90%。

據(jù)國盛證券分析，運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈已形成龍頭彼此對(duì)話的產(chǎn)業(yè)鏈格局：上游申洲國際為全球最大的運(yùn)動(dòng)服裝制造商(占耐克訂單近20%)、中游品牌商前四名市占率近70%、下游兩大專業(yè)運(yùn)動(dòng)零售商占中國市場25%左右，以及與各品牌封閉分銷體系并存。此特征使得各環(huán)節(jié)龍頭優(yōu)勢(shì)顯著，全國性大型零售商在渠道布局、零售管理及與品牌合作的深度上有明顯占優(yōu)。

中國主要的運(yùn)動(dòng)鞋服零售商可以分為三類：品牌自營渠道、全國零售商和區(qū)域零售商。品牌自營渠道主要集中在一二線城市，是規(guī)模較大的旗艦店及零售門店，和主要電商平臺(tái)上的線上旗艦店。這些品牌直營渠道，往往占國際品牌在中國銷售額的10%-30%，剩下的都由國際品牌與零售商合作以拓展業(yè)務(wù)，例如滔搏或?qū)殑賴�際等，國內(nèi)有能力在全國范圍開店的僅有三家，剩下則是較為零散的區(qū)域零售商。

根據(jù)沙利文的報(bào)告，2018年這三個(gè)渠道分別約占中國2357億元運(yùn)動(dòng)鞋服零售市場的33.4%、28.7%和37.9%。

就零售模式而言，中國與國際不同，中國主要是單一品牌門店，而在歐美多品牌門店占大多數(shù)。這是因?yàn)橹袊�消費(fèi)者依然處于對(duì)品牌比較認(rèn)可的階段，與多品牌門店相比，單一品牌門店能夠展示品牌形象。

滔搏的增長還得益于國際運(yùn)動(dòng)品牌市場份額的增長。根據(jù)沙利文的報(bào)告，國際運(yùn)動(dòng)品牌在中國的市場份額，已從2014年的46%上升至2018年的54%，這一趨勢(shì)奠定了滔搏的增長基礎(chǔ)。

另一方面，運(yùn)動(dòng)鞋服依然具有不錯(cuò)的增長潛力，因?yàn)橹袊�在這方面的人均年消費(fèi)支出仍然少于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。對(duì)比全球，在2018年運(yùn)動(dòng)鞋服占所有鞋服人均年消費(fèi)額的百分比中，英國為27.7%，美國為31.8%，日本為24.3%，韓國為25.7%，德國為27.2%，中國僅為12.5%。

在這樣的大背景下，各類運(yùn)動(dòng)鞋服公司的增長都是不錯(cuò)的，但因?yàn)榘冫惻�鞋方面的拖累，百麗在運(yùn)動(dòng)鞋服的業(yè)務(wù)沒有獲得較高的估值，私有化分拆后，反而能有更好的表現(xiàn)。

不過滔搏并非沒有風(fēng)險(xiǎn)。如今隨著lululemon(露露檸檬)等細(xì)分品牌的成功，品牌直營越來越被重視，比如lululemon的直營門店+電商旗艦店占比超90%，而以分銷為主的Under Armour()因?yàn)楹诵牧闶凵唐飘a(chǎn)而深受沖擊，嚴(yán)重拖累業(yè)績。

品牌直營模式因?yàn)閷?duì)終端渠道可以有效控制，能夠?qū)ο�費(fèi)者的需求做出快速反應(yīng)，越來越受到各大品牌的青睞，即便耐克、阿迪達(dá)斯等以經(jīng)銷模式為主的巨頭，其直營占比也在逐步提升，這將是滔搏、寶勝國際等經(jīng)銷商面對(duì)的核心問題。

高瓴買百麗買的非常便宜

高瓴私有化百麗若想獲得超額回報(bào)，另一大關(guān)鍵是要買的便宜。2017年百麗國際私有化時(shí)，價(jià)格為531億港元，而把百麗運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)拆出來后，滔搏兩年后上市定價(jià)即為527億港元，可見百麗私有化價(jià)值偏低。

如果與行業(yè)平均值對(duì)比，據(jù)CCBI的估算，若按531億港幣私有化價(jià)格計(jì)算，2017財(cái)年的EV/EBITDA為6.5倍，低于中國可選消費(fèi)行業(yè)7.7倍的平均值，市盈率(PE)為13倍，接近行業(yè)平均水平。若按摩根大通(J.P.Morgan)給出的估值模型，百麗的預(yù)測(cè)市盈率(PE)僅為8倍，可見當(dāng)時(shí)市場普遍悲觀。

所以在當(dāng)時(shí)看來，昔日的女鞋之王已經(jīng)日薄西山，百麗的凈利潤已連續(xù)兩年下滑，2016年同比下滑38%，2017年下滑18%。在當(dāng)時(shí)做出收購決策，是需要眼光和勇氣的。

百麗在2013年以前都處于高速發(fā)展期，在2013年初市值曾突破1500億。但2013年下半年整個(gè)行業(yè)迎來了分水嶺，市場增速開始放緩，競爭變得更加激烈，百麗品牌調(diào)性不足、缺乏創(chuàng)新設(shè)計(jì)的問題開始暴露，例如與近年來較流行的品牌Charles & Keith相比，在同等價(jià)格的情況下，百麗的鞋子在設(shè)計(jì)上落后許多，消費(fèi)者很難買賬。

2013年之后，百麗即陷入衰落期，市占率在2013年的頂點(diǎn)后一路下滑，利潤自2014年以后開始負(fù)增長。特別是在電商的沖擊下，實(shí)體資產(chǎn)眾多的百麗雪上加霜。

百麗也曾嘗試過進(jìn)軍線上，在2011年成立了垂直電商平臺(tái)優(yōu)購網(wǎng)，主要銷售百麗旗下的時(shí)尚服飾、鞋包類商品，并從京東挖來當(dāng)時(shí)的副總裁徐雷(現(xiàn)任京東商城CEO)、和凡客誠品副總裁張小軍任職 CMO、COO。

據(jù)華泰證券分析，優(yōu)購網(wǎng)在初期發(fā)展不錯(cuò)，但百麗整體戰(zhàn)略布局仍以線下為重，需優(yōu)先保障線下門店的利益，并嚴(yán)格區(qū)分線上線下貨品，許多應(yīng)季新款僅供線下門店售賣，導(dǎo)致優(yōu)購網(wǎng)淪為“尾貨處理”、“打折銷售”的平臺(tái)。2012年底徐雷、張小軍相繼離開，同時(shí)垂直電商模式也不再被市場看好，同類型平臺(tái)樂淘、好樂買、酷運(yùn)動(dòng)等皆走向末路，優(yōu)購網(wǎng)也逐漸銷聲匿跡，百麗對(duì)電商的嘗試以失敗告終。

銷量、利潤下滑，導(dǎo)致百麗暫停了渠道擴(kuò)張，開始出現(xiàn)大面積關(guān)店，2016年百麗關(guān)閉門店366家，平均一天就要關(guān)閉1家，此后甚至變成了一天關(guān)閉4家。

百麗市值也一路縮水，從2013年的高位每股18港元下跌至4港元，縮水接近80%，直到2017年高瓴與鼎輝私有化。

不過華泰證券認(rèn)為，對(duì)于長期戰(zhàn)略投資者而言，百麗雖然處于衰落期，但其穩(wěn)定的現(xiàn)金流、優(yōu)秀的供應(yīng)鏈管理、龐大的線下網(wǎng)絡(luò)、可觀的用戶群體依然有足夠價(jià)值。據(jù)高瓴資本在2016年一份估算，百麗當(dāng)時(shí)擁有2萬多家門店，日均可帶來600萬客流量，可被視為600萬的日活躍用戶，隨著線上流量獲取成本日益昂貴，百麗所擁有的2萬多家線下渠道越來越珍貴，如果這些渠道能夠有效的科技改造，所發(fā)揮的價(jià)值將不可小覷。

目前，滔搏的門店依然比較賺錢。據(jù)招股書披露，新門店需要三個(gè)月時(shí)間即可達(dá)到收支平衡點(diǎn)，16個(gè)月時(shí)間達(dá)到投資回報(bào)點(diǎn)，這在零售業(yè)中屬于不錯(cuò)的水平。

最難的一步：改造提升資產(chǎn)價(jià)值

對(duì)于如何改造百麗，高瓴講的最多的就是科技化。具體怎么做，通過滔搏可略知一二。

2018年，滔搏在其中一家門店安裝了智能門店系統(tǒng)。在觀察期內(nèi)，通過分析數(shù)據(jù)，店長發(fā)現(xiàn)女性消費(fèi)者占進(jìn)店消費(fèi)者的50%，但女性消費(fèi)者的貢獻(xiàn)收入僅占門店收入的33%。此外通過該系統(tǒng)記錄的消費(fèi)者店內(nèi)行動(dòng)數(shù)據(jù)，店長發(fā)現(xiàn)70%的消費(fèi)者從未踏足門店后部的購物區(qū)。

基于這些觀察，店長增加了女性產(chǎn)品SKU，重新安排了店面布局，以增加后部購物區(qū)的可視度，并在門店前后區(qū)域之間擺放了更多陳列架以改變消費(fèi)者流向。在經(jīng)歷了這些改變一個(gè)月后，女性產(chǎn)品SKU月銷售額增長了40%，后部購物區(qū)的月銷售額上漲了80%，全店同期月銷售額增長了17%，并且該店的女性產(chǎn)品SKU的月銷售額顯著高于其他可比門店。

2018年，滔搏的直營門店單店平均銷售額為380萬元，在中國前五大運(yùn)動(dòng)鞋服零售商中排名第一。滔搏的庫存管理效率也不錯(cuò)，在2019Q1為115.2天，顯著低于行業(yè)平均值180天。當(dāng)然，高瓴對(duì)百麗女鞋業(yè)務(wù)的重構(gòu)一定遠(yuǎn)比滔搏復(fù)雜。

在談及并購后整合，一位接近高瓴的PE界人士對(duì)36氪說，中國現(xiàn)階段最好的并購方式，并非巴西3G資本對(duì)啤酒公司百威英博的操作手法，即完全收購，然后自己介入日常管理，系統(tǒng)性的砍成本，然后再想辦法增加銷售。但現(xiàn)階段很多中國公司，管理層還處于上一代，他們?nèi)狈��?duì)新商業(yè)的理解。

所以此時(shí)的整合重點(diǎn)并不在砍成本，而是提高管理效率和科技化能力。本質(zhì)上中國市場還有不錯(cuò)的增長，應(yīng)該去想如何通過競爭拿到更大的市占率�，F(xiàn)在高瓴就是這一思路的嘗試者，高瓴構(gòu)建了百麗的戰(zhàn)略部，還調(diào)派了幾百名技術(shù)人員去做門店的信息化技術(shù)，而百麗原來業(yè)務(wù)的管理團(tuán)隊(duì)都還在�！斑@是在做加法，把原來沒有的東西加進(jìn)來�！鄙鲜鯬E人士說。

當(dāng)然，這樣的“加法”需要建立在能夠快速“收回本金”的基礎(chǔ)上，滔搏的上市完成了這關(guān)鍵的一步。細(xì)讀滔搏招股書可以發(fā)現(xiàn)，2018年滔搏突然增加了22.2億元應(yīng)付關(guān)聯(lián)公司款項(xiàng)，這比上一年增長了非常多。而滔搏上市募資所得款用途，其中45%用于上市后償還應(yīng)付百麗國際和同系附屬公司的未償還款項(xiàng)，26.8%用于償還短期銀行借款，僅有20%用于公司營運(yùn)資金或科技化、數(shù)字化改造。

順著資本市場對(duì)運(yùn)動(dòng)服飾高增長性的認(rèn)可，滔搏上市獲得了較高估值，市值已超越了原來的母公司。相比之下，百麗自有品牌業(yè)務(wù)的提升需要系統(tǒng)性的改造，包括產(chǎn)品設(shè)計(jì)、品牌形象和門店改造，肯定需要更長的時(shí)間�？梢哉f滔搏的成功上市，為高瓴改造百麗提供了更加寬松的環(huán)境。