供給改善催化國(guó)潮需求，消費(fèi)拐點(diǎn)到來(lái)

1.1服裝行業(yè)回顧：終端消費(fèi)需求逐步回暖，收入端表現(xiàn)好于利潤(rùn)端

2022 年服裝鞋帽零售額增速前低后高，上半年尤其進(jìn)入3-5 月，受到國(guó)內(nèi)多地疫情擴(kuò)散影 響，線下門店客流受限、線上渠道物流受阻，服裝消費(fèi)增長(zhǎng)明顯趨緩，拖累 22 年上半年限 額以上單位服裝零售額同比下降8.0%至4462.6億元。伴隨 6 月以來(lái)全國(guó)出行、線下零售 逐步恢復(fù)，以及8月后冬裝換季需求釋放，零售額有所改善，22 年 1-9 月服裝鞋帽零售額 為 9273 億元，同降4.0%，較上半年降幅收窄4.0PCT。

庫(kù)存方面，2022 年前三季度服裝公司庫(kù)存為 664.17 億元，同增 17.76%，較上半年庫(kù)存增 速有所收窄，上半年受服裝銷售疲軟影響，服裝公司庫(kù)存承壓，7-8月疫情好轉(zhuǎn)，消費(fèi)回暖， 服裝公司加速清庫(kù)存。存貨周轉(zhuǎn)方面，三季度服裝公司庫(kù)存周轉(zhuǎn)水平有所放緩，前三季度 庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá) 242 天，同比增長(zhǎng) 0.17%。

1.2紡織行業(yè)回顧：海外通脹高企品牌庫(kù)存增加，紡織出口整體承壓

2022 年國(guó)內(nèi)外下游紡織市場(chǎng)持續(xù)疲軟，紡企采購(gòu)意愿較低，成品庫(kù)存持續(xù)累庫(kù)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)棉價(jià)震蕩下行，截至 22 年更新日，國(guó)內(nèi)棉價(jià)較年初下降 32.53%至 14982 元/噸。

紡織服裝出口方面，22 年 5 月以來(lái)全國(guó)物流逐步恢復(fù)，國(guó)內(nèi)紡織企業(yè)開(kāi)始正常生產(chǎn)、運(yùn)輸， 滿足海外訂單需求，因此 22 年 5-8 月國(guó)內(nèi)紡織服裝累計(jì)出口額為 1249.71 億美元，同增 13.22%。22 年 9 月以來(lái)受歐美等主要出口市場(chǎng)通脹高企、庫(kù)存增加等因素影響， 22 年 9 月、10 月國(guó)內(nèi)紡織服裝出口同比下滑 3.71%、13.53%至 280.51 億美元、250.23 億美元。

據(jù)世界經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織預(yù)計(jì)，2023 年全球經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，紡織服裝終端消費(fèi)需求承壓，因此紡織服裝出口面臨一定增長(zhǎng)壓力。

2022 年前三季度紡織制造上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1108.79 億元，同增 11.75%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 71.40 億元，同降 3.03%。受國(guó)內(nèi)疫情和海外需求增長(zhǎng)放緩等因素影響，前三季度紡織 制造企業(yè)收入增速趨緩。利潤(rùn)方面，我們認(rèn)為三季度以來(lái)由于棉價(jià)回落，紡企訂單價(jià)格有 所下調(diào)，同時(shí)滾動(dòng)消化前期高價(jià)原材料庫(kù)存，因此紡織企業(yè)利潤(rùn)承壓，同比有所下滑。

長(zhǎng)期判斷：供給推動(dòng)需求，國(guó)潮崛起趨勢(shì)

近年來(lái)國(guó)潮品牌持續(xù)崛起，明顯能夠看到供給決定需求的邏輯驗(yàn)證。一方面消費(fèi)者更加認(rèn)可國(guó)產(chǎn)品牌，需求端有所改善，但另一方面供給端的變化更加重要，優(yōu)質(zhì)品牌不斷提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，獲得消費(fèi)者認(rèn)可。

我們看到在運(yùn)動(dòng)、休閑、高端服飾三大細(xì)分領(lǐng)域中，只有運(yùn)動(dòng)(功能性)賽道涌現(xiàn)出一批例如安踏、李寧、波司登、特步等優(yōu)質(zhì)品牌，這部分品牌產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計(jì)、形象持續(xù)升級(jí)，供給端改善明顯。

消費(fèi)者愿意支持國(guó)貨，但是大前提仍然是理性消費(fèi)，需要國(guó)貨在供給端逐步追趕甚至超越國(guó)際品牌，否則國(guó)貨崛起將無(wú)從談起。

2.1需求端：年輕群體、低線消費(fèi)崛起，需求觀念改變

年輕群體成為消費(fèi)市場(chǎng)中堅(jiān)力量。一方面年輕用戶群體成長(zhǎng)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起新時(shí)代，具有 較強(qiáng)的自我意識(shí)、多元的價(jià)值觀和個(gè)性化的生活主張，民族自信心、認(rèn)可度更強(qiáng)，對(duì)本土 品牌接受度較高;另一方面年輕群體傾向于線上消費(fèi)，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)端占據(jù)較大的網(wǎng)絡(luò)話語(yǔ)權(quán)與流量高地，據(jù)中新經(jīng)緯統(tǒng)計(jì)，截至 2021年，95/00 后網(wǎng)絡(luò)用戶數(shù)量超 3.69 億，在全體網(wǎng)民中占比超過(guò) 3 成，且仍保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。此外 95/00 后消費(fèi)群體逐步進(jìn)入社會(huì)，更加 具有消費(fèi)潛力，為本土品牌提供較大的成長(zhǎng)空間。

下沉市場(chǎng)消費(fèi)群體潛能進(jìn)一步激發(fā)。下沉市場(chǎng)即三線以下城市、縣鎮(zhèn)與農(nóng)村地區(qū)的市場(chǎng)， 包括 200 多個(gè)地級(jí)市、3000 多個(gè)縣城和 40000 個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)，占中國(guó)總?cè)丝诘?70%左右。近年 來(lái)一方面農(nóng)村居民可支配收入、人均消費(fèi)增速高于城鎮(zhèn)居民，另一方面“十四五”規(guī)劃提 出“十四五”期間常住人口城鎮(zhèn)化率提高到 65%，城鎮(zhèn)化水平不斷提升。伴隨人均可支配 收入的提高和城鎮(zhèn)化的加速落地，下沉市場(chǎng)消費(fèi)潛能有望進(jìn)一步被激發(fā)。

需求觀念改變，“性價(jià)比”轉(zhuǎn)變?yōu)椤百|(zhì)價(jià)比”。疫后時(shí)代，相較于預(yù)期的報(bào)復(fù)性消費(fèi)情況， 個(gè)人和家庭防范風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)防不確定性的意識(shí)增強(qiáng)，消費(fèi)者更加理性成熟，從以往的沖動(dòng)消 費(fèi)、超前消費(fèi)，到如今更看重價(jià)格、品質(zhì)。據(jù)中國(guó)青年報(bào)統(tǒng)計(jì)，2021年有約 75%的年輕消 費(fèi)群體在購(gòu)物決策時(shí)傾向于看重產(chǎn)品品質(zhì)，近 50%的群體沖動(dòng)消費(fèi)減少。此外年輕一代不 再盲目崇拜國(guó)外產(chǎn)品，更加客觀評(píng)價(jià)品牌，國(guó)貨在滿足其對(duì)于質(zhì)價(jià)比需求的同時(shí)，也符合 其日益增強(qiáng)的愛(ài)國(guó)情懷和民族自信感。

2.2供給端：產(chǎn)品品質(zhì)的提升、性能的優(yōu)化為國(guó)潮崛起的核心動(dòng)力

綜上所述，需求端消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變支撐國(guó)潮崛起，供給端產(chǎn)品品質(zhì)的提升、性能的優(yōu)化成為國(guó)潮崛起的核心動(dòng)力。我們把服裝行業(yè)分為大眾休閑服飾、高端奢侈服飾、功能性服飾三大細(xì) 分品類，中國(guó)服裝行業(yè)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，國(guó)潮崛起下涌現(xiàn)出安踏、李寧、特步、波司登等頭部品牌，均來(lái)自于運(yùn)動(dòng)為代表的功能性服飾細(xì)分品牌，相比之下其他細(xì)分行業(yè)缺少同等體 量的頭部品牌，最大差異來(lái)自于供給端特點(diǎn)的不同。

我們認(rèn)為功能性服飾能夠快速涌現(xiàn)本土品牌龍頭，主要由于：1)運(yùn)動(dòng)服需求快速發(fā)展，行 業(yè)景氣度較高;2)核心原因在于消費(fèi)者注重服裝產(chǎn)品功能性，中國(guó)服裝產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)在于制 造端，功能性品牌更有能力打造差異化優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品;3)本土功能性服飾管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀，把握 行業(yè)變化趨勢(shì)優(yōu)化商業(yè)模式。此外與國(guó)際品牌相比，本土品牌多數(shù)定價(jià)較為合理，具有性 價(jià)比優(yōu)勢(shì)。

本土高端和大眾休閑服飾目前尚未走出優(yōu)秀國(guó)貨代表，我們認(rèn)為主要在于供給端的差別。

高端服飾消費(fèi)群體看中的要素次序是品牌形象>設(shè)計(jì)>價(jià)格，而高端品牌形象、設(shè)計(jì)需要有 文化、時(shí)間、設(shè)計(jì)實(shí)力的累積，海外龍頭多為設(shè)計(jì)師品牌不斷并購(gòu)發(fā)展而來(lái)。中國(guó)服裝行 業(yè)設(shè)計(jì)水平相對(duì)較為弱勢(shì)，優(yōu)秀設(shè)計(jì)師尚需要培養(yǎng)，而國(guó)內(nèi)服裝品牌普遍發(fā)展時(shí)間較短， 缺乏優(yōu)質(zhì)設(shè)計(jì)資源，品牌影響力、設(shè)計(jì)等維度未建立領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，因而在供給端難以建立相 對(duì)國(guó)際品牌的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

復(fù)盤海外第一大奢侈品集團(tuán) LVMH 的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，“設(shè)計(jì)師基因+商業(yè)頭腦”的融合，成為高端品牌發(fā)展的核心因素：1)LV 品牌的建立初衷即服務(wù)高端消費(fèi)人群，專注于產(chǎn)品 創(chuàng)新，強(qiáng)調(diào)設(shè)計(jì);2)LV 品牌連接有影響力人物，講述其與品牌的淵源，用頂層人物影響 頂層消費(fèi)文化，講出品牌故事、延續(xù)品牌調(diào)性，隨后做渠道下沉，拉動(dòng)大眾消費(fèi)。

對(duì)大眾休閑服飾而言，消費(fèi)者看重產(chǎn)品的性價(jià)比，因此服裝公司需要通過(guò)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、降低產(chǎn)業(yè)鏈成本，打造具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品。

從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，以優(yōu)衣庫(kù)、ZARA、GAP 為代表的國(guó)外企業(yè)率先采用 SPA 商業(yè)模式，通過(guò)直營(yíng)門店直接觸達(dá)消費(fèi)者，把握終端需求， 并配合柔性化生產(chǎn)、多批次小批量供應(yīng)鏈模式實(shí)現(xiàn)快速反應(yīng)。因此快時(shí)尚公司一方面降低 產(chǎn)業(yè)鏈成本，打造高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，另一方面能夠快速滿足消費(fèi)者需求變化，及時(shí)應(yīng)對(duì) 潮流趨勢(shì)，控制庫(kù)存波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。而多數(shù)本土大眾休閑服裝公司采用授權(quán)、經(jīng)銷等商業(yè)模式， 聚焦設(shè)計(jì)、品牌營(yíng)銷等環(huán)節(jié)，對(duì)于全產(chǎn)業(yè)鏈掌控力度以及消費(fèi)者需求變化的洞察能力較弱， 因此產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)尚不明顯。

2.3產(chǎn)品端：本土品牌品質(zhì)提升性能優(yōu)化，供給改善為國(guó)潮提供原力

本土功能性服裝品牌發(fā)揮自身極致價(jià)值即(科技+顏值+故事)/合適的價(jià)格，打造自有核心科技強(qiáng)化專業(yè)與功能屬性，以科技作為與消費(fèi)者互動(dòng)的手段，并賦予產(chǎn)品潮流的設(shè)計(jì)。

優(yōu)質(zhì)公司在營(yíng)銷中結(jié)合產(chǎn)品功能性需求，增加品牌核心文化，在各個(gè)維度提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 吸引消費(fèi)者。我們下文將分析本土功能性鞋服品牌在研發(fā)、設(shè)計(jì)、營(yíng)銷、價(jià)格等層面的變化，從產(chǎn)品端分析本土運(yùn)動(dòng)品牌如何縮短與國(guó)際頭部品牌差距，從而獲得消費(fèi)者認(rèn)可。

產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)：本土運(yùn)動(dòng)品牌持續(xù)提升產(chǎn)品科技實(shí)力，厚積薄發(fā)

運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)品分為跑鞋、籃球鞋、足球鞋、羽球鞋等品類，其中跑鞋為功能性鞋類中第一大品類。

近年來(lái)國(guó)內(nèi)消費(fèi)者更加追求健康，跑步運(yùn)動(dòng)快速興起，國(guó)產(chǎn)品牌將跑鞋作為重要品 類集中突破并實(shí)現(xiàn)快速趕超，因此我們以跑鞋為重點(diǎn)分析本土品牌的技術(shù)升級(jí)迭代。 跑鞋的研發(fā)主要圍繞緩震、回彈、輕便三大功能展開(kāi)，運(yùn)動(dòng)鞋可以拆分為鞋面、鞋墊、中 底等部分，三大功能主要體現(xiàn)于中底。中底可以分為氣墊、物理形變緩震、發(fā)泡材料、緩 震膠四類，中底技術(shù)的突破則有改變結(jié)構(gòu)和材料創(chuàng)新的兩大路徑。1970 年后中底技術(shù)創(chuàng)新 進(jìn)入爆發(fā)期，海外品牌率先引領(lǐng)此類技術(shù)。長(zhǎng)期以來(lái)運(yùn)動(dòng)鞋中底材料基本是以 EVA 材料為 基礎(chǔ)，通過(guò)搭配其他材料并調(diào)整其配比、發(fā)泡次數(shù)以實(shí)現(xiàn)不同的效果。

國(guó)際頭部動(dòng)品牌深耕研發(fā)創(chuàng)新，在鞋底科技的研發(fā)方面具有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，不斷推出新技術(shù)并進(jìn)行產(chǎn)品迭代。 NIKE 于 1979-1995 年間相繼推出 Air Sole、Air Max、Air Zoom 等氣墊技術(shù)，Air Sole 為 由復(fù)合材料制成的囊狀框架，在內(nèi)部注入氮?dú)饣蚩諝�，為氣墊提供彈性和柔韌性，并阻止 氣墊內(nèi)氣體外流，Sole 技術(shù)的應(yīng)用為 NIKE 氣墊技術(shù)的演變奠定重要基礎(chǔ)。隨后 NIKE 在 Air Sole 的基礎(chǔ)上推出 Air Max 技術(shù)，加大氣量、氣壓，提供更高的緩沖量，優(yōu)化 Sole 技 術(shù)的漏氣、耐久度不高、可應(yīng)用范圍小的缺點(diǎn)。多年來(lái) Air Max 設(shè)計(jì)不斷突破革新，由最初的可視化氣墊，發(fā)展到現(xiàn)今最新的 Vapormax Flyknit2 氣墊跑鞋。Air Zoom 則是在封閉 的空間中加入固定的高彈力尼龍纖維，當(dāng)氣墊受力時(shí)，尼龍纖維會(huì)擠壓彎曲，能夠在較短 的距離中提供優(yōu)異的避震能力。

品牌供給端改善帶來(lái)需求提升、消費(fèi)者認(rèn)可度提升，在比賽上被越來(lái)越多的專業(yè)運(yùn)動(dòng)員選擇。2022 年在北京馬拉松精英運(yùn)動(dòng)員穿著率方面，國(guó)產(chǎn)品牌表現(xiàn)亮眼。男女冠軍分別穿特 步、李寧品牌，一改過(guò)去四屆北馬冠軍被國(guó)際品牌壟斷的局面;在男子、女子前三名選手 中，僅有一位參賽者選擇穿國(guó)際品牌;在男女前八名跑者中，本土品牌跑鞋占據(jù)半壁江山， 其中包括 4 雙特步 160X 系列、3 雙李寧“飛電”系列、2 雙安踏“C202GT”系列。在馬 拉松競(jìng)賽的極致使用場(chǎng)景下，跑鞋本身的專業(yè)屬性與科技含量成為運(yùn)動(dòng)員選擇裝備的核心 考慮。越來(lái)越多的國(guó)產(chǎn)頂級(jí)跑鞋被馬拉松精英運(yùn)動(dòng)員選擇并屢創(chuàng)佳績(jī)，凸顯國(guó)產(chǎn)跑鞋在頂 級(jí)產(chǎn)品科技上硬實(shí)力的提升。

2.4紡織行業(yè)：去產(chǎn)能加速、集中度提升，利好規(guī)�；�龍頭企業(yè)

中國(guó)加入 WTO 組織后，紡織行業(yè)憑借低勞動(dòng)力成本、土地成本等優(yōu)勢(shì)快速發(fā)展，紡織行業(yè)民營(yíng)企業(yè)眾多、競(jìng)爭(zhēng)格局分散，多數(shù)企業(yè)圍繞成本進(jìn)行低端競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)內(nèi)生產(chǎn)要素成 本快速提升，2012 年后紡織產(chǎn)業(yè)加速向東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi)紡織行業(yè)上市公司面臨國(guó)內(nèi) 外激烈競(jìng)爭(zhēng)，部分龍頭開(kāi)始在海外布局產(chǎn)能。2020 年新冠肺炎疫情爆發(fā)后，我國(guó)政府采取 有效措施控制疫情擴(kuò)散，東南亞國(guó)家受疫情影響較大，紡織行業(yè)供應(yīng)鏈?zhǔn)艿捷^大影響， 2021 年部分訂單回流國(guó)內(nèi)。2022 年受國(guó)內(nèi)疫情頻發(fā)、海外經(jīng)濟(jì)增速放緩等因素影響，國(guó) 內(nèi)外紡織市場(chǎng)需求較去年整體偏弱，疊加原材料價(jià)格高位波動(dòng)的影響，紡織企業(yè)生產(chǎn)、銷 售收入增速總體呈現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)。

環(huán)保政策趨嚴(yán)：“十四五”時(shí)期，在我國(guó)構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局背景下，紡織行業(yè)加快 推進(jìn)綠色低碳循環(huán)發(fā)展，重點(diǎn)環(huán)節(jié)環(huán)保要求不斷提升。

一方面紡織企業(yè)需持續(xù)完善能源管 理，采用智能化紡紗、制造、染整、服裝加工等技術(shù)裝備，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，降低能耗、環(huán)保成本;另一方面頭部企業(yè)不斷推動(dòng)綠色升級(jí)改造，提高綠色產(chǎn)品設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)能力，開(kāi)發(fā) 高附加值、低能耗紡織產(chǎn)品，滿足趨嚴(yán)的環(huán)保監(jiān)管政策。在環(huán)保推進(jìn)過(guò)程中，行業(yè)龍頭通 常有能力達(dá)到環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，有望受益于行業(yè)去產(chǎn)能后市場(chǎng)份額的提升。

綜合成本上升：隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，勞動(dòng)力、土地成本上升，傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型產(chǎn) 業(yè)逐步退出，中高端制造業(yè)快速崛起。因此總體來(lái)看，近年來(lái)紡織行業(yè)企業(yè)數(shù)量持續(xù)下降， 截至 2021 年年底全國(guó)紡織業(yè)企業(yè)單位數(shù)為 18729 個(gè)，較 2010 年峰值減少 43.62%，大量 中小企業(yè)退出市場(chǎng)，行業(yè)份額向頭部集中。

短期來(lái)看，2022 年在宏觀經(jīng)濟(jì)下行、國(guó)內(nèi)疫情防控力度加大等因素影響下，國(guó)內(nèi)紡織行業(yè)供需兩端承壓，上游原材料價(jià)格高位波動(dòng)，下游國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)需求整體偏弱，2022 年前三季 度全國(guó)紡織業(yè)、化纖業(yè)產(chǎn)能利用率分別為 77.6%、83.3%，較 21 年同期回落約 2%，全國(guó) 規(guī)模以上紡織企業(yè)工業(yè)增加值同比減少 0.4%，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 3.1%，利潤(rùn)總額同比減 少 23.6%，增速均較 21 年同期有所放緩。上游化纖、棉紡行業(yè)受原材料價(jià)格高位、成本難 以向下傳導(dǎo)等因素影響，盈利承壓。

我們認(rèn)為在長(zhǎng)期環(huán)保監(jiān)管逐步趨嚴(yán)、綜合成本優(yōu)勢(shì)逐步減弱，短期經(jīng)濟(jì)下行、供需兩弱的 背景下，行業(yè)去產(chǎn)能加速，市場(chǎng)份額向頭部集中，規(guī)�；�龍頭企業(yè)長(zhǎng)期存在發(fā)展機(jī)會(huì)。

一 方面龍頭企業(yè)在發(fā)展早期專注于打造供應(yīng)鏈基礎(chǔ)能力，通過(guò)勞動(dòng)成本、快速交期、服務(wù)響 應(yīng)等優(yōu)勢(shì)綁定頭部品牌客戶，快速擴(kuò)大成長(zhǎng)規(guī)模后，具有較強(qiáng)的成本規(guī)模優(yōu)勢(shì)，能夠通過(guò) 自動(dòng)化改造以及向低成本國(guó)家轉(zhuǎn)移產(chǎn)能而強(qiáng)化領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

另一方面部分龍頭公司注重產(chǎn)品、 材料研發(fā)，在細(xì)分領(lǐng)域的產(chǎn)品技術(shù)、性能等方面達(dá)到全球領(lǐng)先水平，并形成較強(qiáng)的客戶粘 性，未來(lái)有望憑借產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)不斷拓展市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。

3.1當(dāng)前行業(yè)處于去庫(kù)存中后期，23H2有望迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)

回顧本輪周期：2020 年下半年-2021 年上半年由于經(jīng)濟(jì)增速回升、疫情后消費(fèi)需求反彈、 冷冬等因素推動(dòng)，行業(yè)需求景氣度回升，品牌商補(bǔ)庫(kù)存，業(yè)績(jī)?cè)鏊�、股價(jià)逐步提升。2021 下半年至今服裝下游消費(fèi)景氣度下行，新冠疫情反復(fù)，服裝品牌進(jìn)入去庫(kù)存階段，收入、 業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)下降，股價(jià)同樣出現(xiàn)調(diào)整。2022H1 新冠疫情擴(kuò)散后多地出現(xiàn)靜默、停產(chǎn)， 居民收入增長(zhǎng)受到影響，消費(fèi)預(yù)期邊際下降，整體服裝消費(fèi)成長(zhǎng)壓力較大，品牌備貨相對(duì) 較多，售罄率較低，導(dǎo)致存貨積壓。2022 年 7-8 月疫情影響好轉(zhuǎn)，消費(fèi)數(shù)據(jù)增長(zhǎng)改善，9- 11 月疫情反復(fù)、防控壓力有所提升，下游需求承壓，多數(shù)服裝公司終端銷售影響較大，整 體消費(fèi)較為疲軟，品牌下調(diào)預(yù)期，備貨相對(duì)謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)庫(kù)存積壓較少。

復(fù)盤上一輪周期：服裝行業(yè)經(jīng)過(guò) 2012 年-2017 年上半年的去弱留強(qiáng)及庫(kù)存清理過(guò)程，行業(yè) 存貨規(guī)模得到控制，去庫(kù)存成效顯著。2017 年下半年-2018 年上半年在棚改貨幣化、冷冬 等因素的推動(dòng)下，居民人均可支配收入穩(wěn)步增長(zhǎng)、國(guó)內(nèi)消費(fèi)信心指數(shù)不斷提升，服裝需求 增速有所提升，品牌商進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段，業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鸩交厣��?018 年下半年-2020 年 上半 年受中美貿(mào)易摩擦、宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、新冠肺炎疫情等影響，服裝行業(yè)需求增速下行， 進(jìn)入去庫(kù)存周期，上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊�、股價(jià)表現(xiàn)較為低迷。

我們判斷目前行業(yè)處于去庫(kù)存中后期，按照歷史經(jīng)驗(yàn)上市公司需要 2 年時(shí)間左右消化庫(kù)存 (2012-17 年行業(yè)首次遇到去庫(kù)存、應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)不足、持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，2018 年后行業(yè)普遍較 為謹(jǐn)慎，去庫(kù)存時(shí)間縮短)。

我們預(yù)計(jì)服裝品牌商將于 23H1 消化 22 春夏庫(kù)存，伴隨下半 年消費(fèi)有望復(fù)蘇，庫(kù)存消化壓力小，業(yè)績(jī)?cè)鏊偬嵘�。因此行業(yè)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)將推遲至 2023年下 半年，具體需持續(xù)跟蹤下游需求表現(xiàn)和庫(kù)存變化。如果后期防疫政策能夠有所調(diào)整，優(yōu)質(zhì) 公司會(huì)優(yōu)先受到外部資金的青睞，估值有望修復(fù)。

3.2去庫(kù)存階段，業(yè)績(jī)?cè)鏊仝吘彛�估值降至歷史中樞偏下水平

從 A 股服裝龍頭公司收入、利潤(rùn)增速以及 PE 估值來(lái)看： 2016 年-2017 上半年龍頭服裝公司收入、凈利潤(rùn)增速處于歷史較低水平，其中收入方面海 瀾之家、太平鳥為個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，比音勒芬為 20%左右的增長(zhǎng);凈利潤(rùn)方面海瀾之家保持在 個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，太平鳥凈利潤(rùn)呈雙位數(shù)下滑，比音勒芬為 20%左右的增長(zhǎng)，期間除比音雷芬、 太平鳥外各公司估值處于 2016-22 年估值中等偏低水平。 2017 下半年-2018 上半年龍頭服裝公司收入、凈利潤(rùn)增速大幅改善，其中比音勒芬收入增 速超 25%，凈利潤(rùn)增速超 35%，海瀾之家、太平鳥收入和利潤(rùn)增速同比均有所增長(zhǎng)，期間 服裝頭部公司估值處于 2016-22 年估值中等偏上水平。

2018 下半年-2020 上半年行業(yè)進(jìn)入去庫(kù)存階段，服裝行業(yè)龍頭公司收入、利潤(rùn)增速逐步下 滑或由正轉(zhuǎn)負(fù)，頭部公司估值水平下降，海瀾之家 PE降至 8倍左右，森馬服飾、太平鳥估 值降至 12 倍左右。2020 下半年-2021 年服裝公司盈利能力顯著改善，收入、利潤(rùn)高增，高于歷史增速中樞， 其中 2021 年前三季度比音勒芬、海瀾之家的收入增速均超 40%，利潤(rùn)增速分別為 55%、 185%，2021 年上半年兩家公司收入增速均超 25%，利潤(rùn)增速分別為 52%、74%。行業(yè)內(nèi) 龍頭公司估值顯著抬升，海瀾之家估值接近 20 倍，比音勒芬、太平鳥估值均抬升至 30 倍 以上。 2022 年以來(lái)受疫情反復(fù)、宏觀經(jīng)濟(jì)下行等因素影響，服裝龍頭公司收入、利潤(rùn)增速進(jìn)入下 行通道，行業(yè)進(jìn)入去庫(kù)存階段，上市公司股價(jià)、估值持續(xù)調(diào)整，且上證指數(shù)持續(xù)下行，至 2022 年 10 月左右服裝公司估值處于歷史低位水平。

從港股服裝龍頭公司收入、利潤(rùn)增速以及 PE 估值來(lái)看： 2016 年-2017 年上半年龍頭服裝公司收入、凈利潤(rùn)增速處于 2016-2020 年收入、凈利潤(rùn)增 速中等偏低水平，361 度、特步國(guó)際 PE 為 10 倍左右，安踏體育 PE 為 20 倍左右。 由于港股優(yōu)質(zhì)標(biāo)的均為運(yùn)動(dòng)服飾類公司，且近年來(lái)居民戶外運(yùn)動(dòng)意識(shí)的增強(qiáng)以及龍頭運(yùn)動(dòng) 鞋服公司的產(chǎn)品功能性和設(shè)計(jì)感不斷提升，因此在下行周期，業(yè)績(jī)韌性較強(qiáng)，因此我們拉 長(zhǎng) 2017 下半年-2018 上半年的補(bǔ)庫(kù)存時(shí)間區(qū)間至 2017 下半年-2019 上半年，期間港股龍 頭服裝公司收入、利潤(rùn)增速提升，其中安踏體育收入、利潤(rùn)增速提升至約 40%、30%，特 步、李寧收入增速提至 15%以上、凈利潤(rùn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，提至 20%以上。特步、李寧 PE 抬升至約 25 倍、30 倍，安踏體育 PE 提至約 35 倍。

2019 下半年-2020 上半年在疫情爆發(fā)、線下門店開(kāi)店受阻的背景下，港股龍頭業(yè)績(jī)一度呈 現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，PE亦有所回落。2020下半年-2021上半年由于冷冬、低基數(shù)、新疆棉事件催化 等因素，港股運(yùn)動(dòng)龍頭業(yè)績(jī)大幅反彈，其中李寧、安踏凈利潤(rùn)增速超 100%以上，PE 估值 分別提升至 100 倍、80 倍。 2021 下半年至今，受宏觀經(jīng)濟(jì)下行、防疫趨嚴(yán)等因素影響，龍頭公司盡管業(yè)績(jī)保持正增長(zhǎng)， 但增速大幅回落，疊加港股外資大幅流出、恒生指數(shù)顯著調(diào)整，港股公司估值水平亦有所回落。

綜上，展望 2023 年，行業(yè)有望呈現(xiàn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，具體需持續(xù)跟蹤下游需求表現(xiàn)和庫(kù)存變化。

1)服裝方面，建議關(guān)注 23 年庫(kù)存消化后優(yōu)質(zhì)公司業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)，今年以來(lái)市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)預(yù) 期較低，板塊調(diào)整幅度較大，在防疫政策調(diào)整之下，優(yōu)質(zhì)公司會(huì)優(yōu)先受到外部資金的青睞， 股指有望修復(fù)。運(yùn)動(dòng)鞋服細(xì)分賽道優(yōu)質(zhì)公司一方面精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)、直營(yíng)渠道占比高、 供應(yīng)鏈柔性化程度高，且受益于高景氣度延續(xù)和國(guó)潮崛起，有望率先恢復(fù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。此外防疫政策發(fā)生調(diào)整后，部分地區(qū)可有序恢 復(fù)正常生產(chǎn)生活秩序，政府部門對(duì)于個(gè)人防護(hù)措施的要求可能會(huì)提升，推動(dòng)防疫物資需求 進(jìn)一步增加，關(guān)注防疫物資龍頭穩(wěn)健醫(yī)療需求增長(zhǎng)。

2)紡織板塊, 22H2受全球海外高通脹 影響下游需求疲軟，業(yè)績(jī)表現(xiàn)環(huán)比上半年有所下滑，關(guān)注汽車產(chǎn)業(yè)鏈、毛紡、反光服裝等細(xì)分公司表現(xiàn)。

文章來(lái)源：TSCI國(guó)際紡織供應(yīng)鏈工業(yè)博覽會(huì)