華利集團(tuán)-運(yùn)動鞋制造龍頭，客戶&產(chǎn)能優(yōu)勢盡顯

鞋履制造龍頭，業(yè)績穩(wěn)健提升

公司從事運(yùn)動鞋履的開發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售，是全球領(lǐng)先的運(yùn)動鞋專業(yè)制造商，主要為Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、Under Armour、Hoka One One等全球知名運(yùn)動品牌提供開發(fā)設(shè)計(jì)與制造服務(wù)。2017~2023年公司總營收從100.1億元增至201.1億元，6年實(shí)現(xiàn)翻倍增長，年復(fù)合增速達(dá)到12.3%。分訂單類型來看，休閑運(yùn)動貢獻(xiàn)主要營收，2023年其收入達(dá)到178.1億元，占總營收的88.7%;其次戶外鞋/拖鞋涼鞋分占營收的6.7%/4.6%。2017~2023年公司歸母凈利從11.1億元增至32.0億元，年復(fù)合增速達(dá)到19.4%、快于規(guī)模增長。

核心客戶合作深化，新拓客戶帶動優(yōu)質(zhì)增長

公司通過良好的產(chǎn)品品質(zhì)、突出的開發(fā)設(shè)計(jì)能力、快速響應(yīng)及交付能力，積累寶貴的全球知名運(yùn)動鞋履客戶資源，核心客戶包括Nike、VF、Puma、Columbia、UA等。近年來公司Top5客戶訂單占比在82%~92%之間，相對穩(wěn)定，且對單一品牌客戶的依賴度有限。除此之外，公司也注重拓展新客戶資源，Reebok、Lululemon、Allbirds等新合作客戶從23Q1開始量產(chǎn)出貨。

東南亞產(chǎn)能布局，人效高于同業(yè)

公司自2017年起產(chǎn)能整體保持穩(wěn)健增長，產(chǎn)能從2017年的1.4億雙增至2023年的2.2億雙;且產(chǎn)能利用率基本維持在90%以上(除2023年因?yàn)楹Ｍ馄放瓶蛻羧�庫�?dǎo)致產(chǎn)量下降)。另外，公司的人均產(chǎn)量保持在行業(yè)較高水平，2023年華利人均產(chǎn)量為1276雙/年，高于裕元的900雙/年。從產(chǎn)能的布局情況來看，截至2023年報披露，公司鞋類加工相關(guān)子公司共有30家，其中越南有25家，印尼4家。從公司工廠分布的位置來看，大部分位于越南北部，勞動力相對充沛且勞工成本較低、關(guān)稅較低，成本優(yōu)勢較為顯著。

我們預(yù)計(jì)公司2024~26年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤38.61億元、44.62億元、50.72億元，分別同比增長21%、16%、14%�？紤]到華利集團(tuán)作為制鞋代工龍頭企業(yè)，與Nike、Puma等優(yōu)質(zhì)國際品牌客戶深度綁定，且全部產(chǎn)能布局東南亞，成本優(yōu)勢凸顯，首次覆蓋予以“買入”評級。

原材料漲價、海外運(yùn)動品牌需求恢復(fù)低于預(yù)期、匯率波動