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際華集團：享換裝紅利，民品領(lǐng)域加速拓展

2022-11-22 09:09:10 來源：壯鄉(xiāng)小阿陳中國鞋網(wǎng) http://xibolg.cn/

公司主要從事職業(yè)裝、職業(yè)鞋靴、紡織印染、防護裝具裝備等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是中國軍隊、武警部隊軍需被裝產(chǎn)品生產(chǎn)保障基地(軍需品市場占有率約 60%)，也是國內(nèi)民用職業(yè)裝的主要供應(yīng)商之一(民品市場占有率達(dá) 10%)。

公司 2021 年/1-3Q22 實現(xiàn)收入 154.9/124.5 億元，同比+3.61%/+14.75%。從應(yīng)用市場看，公司產(chǎn)品橫跨軍需品與民品。

1)軍需品：產(chǎn)品包括軍用被服、軍用鞋靴與配飾、軍用野營帳篷及單兵防護裝具裝備等，近幾年由于軍隊縮編收入規(guī)模有所減小，2021 年軍需品收入達(dá) 23.8 億元，占公司收入 15%;

2)民品：產(chǎn)品包括職業(yè)工裝及制服、民用鞋靴及民用紡織印染產(chǎn)品，2021 年民品收入達(dá) 64.8 億元，占公司收入 42%;

3)貿(mào)易業(yè)務(wù)：公司商貿(mào)物流業(yè)務(wù)可分為軍需品進(jìn)出口貿(mào)易業(yè)務(wù)(國際軍需品采購訂單)和圍繞公司主要產(chǎn)品上下游的貿(mào)易業(yè)務(wù)(主要為服裝、鞋靴、面料、裝具等產(chǎn)品的貿(mào)易業(yè) 務(wù))，2021 年貿(mào)易業(yè)務(wù)收入達(dá) 66.2 億元，占公司收入 43%。

從品類看，公司產(chǎn)品覆蓋成衣、鞋靴、裝備與紡織品。

1)職業(yè)裝：主要產(chǎn)品包括軍服類、行業(yè)制服類、職業(yè)工裝、品牌服裝及特種功能性服裝和配套產(chǎn)品，2021 年收入達(dá) 31.3 億元，占公司收入 20%。

2)職業(yè)鞋靴：主要產(chǎn)品包括軍用膠鞋、普通勞動膠鞋、防護功能性膠鞋、橡膠大底和皮鞋、皮革、毛皮、服裝革、兩用毛革及其制品等，2021 年收入達(dá) 33.4 億元，占公司收入 21.6%。

3)紡織印染：主要產(chǎn)品包括棉紗、棉線、棉布、染色布、針織面料、針織成衣、服飾產(chǎn)品、家紡制品等，2021 年收入達(dá) 18.6 億元，占公司收入 12%。

4)防護裝具裝備：涵蓋防護制品、功能性裝具和環(huán)保濾材，其中防護制品包括防彈衣、防彈頭盔、防彈插板、防彈護具及其他功能器件等，功能性裝具包括帳篷、攜行具等，環(huán)保濾材主要產(chǎn)品包括 PPS、P84、PTFE 復(fù)合、NOMEX、ZMS 系列、玻璃纖維濾料等產(chǎn)品。2021 年防護裝具裝備收入達(dá) 12.4 億元，占公司收入 8%。

公司具備全產(chǎn)業(yè)鏈、多品類生產(chǎn)能力。

公司擁有原材料(棉花、橡膠、特種纖維、毛皮)、紡織、印染、制衣、制鞋、服飾等從研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)制造到銷售在內(nèi)的全產(chǎn)業(yè)鏈。

從產(chǎn)能來看：

1)服裝制造：公司共有 170 余條生產(chǎn)線，服裝年生產(chǎn)能力 5600 萬套，帽子、手套年產(chǎn)能 930 萬件。

2)鞋靴制造：公司擁有 26 條先進(jìn)的皮鞋生產(chǎn)線和 70 余條職業(yè)鞋靴生產(chǎn)線，鞋靴年產(chǎn)能 7500 萬雙;各類橡膠件/橡膠年產(chǎn)能 0.42/4 萬噸。

3)紡織印染：坯布年生產(chǎn)能力 5700 萬米;印染色布年生產(chǎn)能力 7400 萬米;家紡制品年生產(chǎn)能力 820 萬件。

4)裝具裝備：帳篷年產(chǎn)能達(dá) 5 萬頂，防彈衣、頭盔、防彈護具及其他功能器件等 1400 萬件，攜行具 400 萬件。

公司主要客戶為軍隊、政府部門、企事業(yè)單位和各類企業(yè)，前五大客戶占比為 20%。

公司主要客戶包括中國軍隊、武警部隊、國家統(tǒng)一著裝部門(消防、公安、司法、檢察院、法院、工商、稅務(wù)、鐵路、交通等)、央企、大中型企業(yè)等。2021 年公司前五大客戶銷售總額為 31.5 億元/+2.1%，占公司銷售總額 20.33%，客戶相對分散。

發(fā)展歷程：歷史悠久，歷經(jīng)“摸索”，重新聚焦主業(yè)

公司前身際華輕工有限責(zé)任公司成立于 2006 年，是新興鑄管集團按業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行資產(chǎn)整合時在軍需企業(yè)基礎(chǔ)上組建而成，由國務(wù)院國資委統(tǒng)一管理。

2009 年新興鑄管集團聯(lián)合新興置業(yè)作為發(fā)起人，對際華輕工進(jìn)行整體改制，并變更設(shè)立股份公司，公司于 2010 年 8 月在上交所掛牌上市。公司 2012 年提出“強二進(jìn)三”發(fā)展戰(zhàn)略，即在繼續(xù)做強做大主業(yè)(制造業(yè))的同時，積極進(jìn)入第三產(chǎn)業(yè)(制造服務(wù)業(yè)、商貿(mào)物流服務(wù)業(yè)等)。

2013年推出城市休閑戶外高端品牌"JIHUA1912 OUTDOOR"。

2014年起投資“際華園”項目作為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整突破口，由制造業(yè)向制造服務(wù)業(yè)探索。

2018年因市場推廣和滲透不達(dá)預(yù)期，關(guān)閉所有“際華 1912”品牌自主門店。

2020年剝離部分“際華園”項目，公司2022年又將 3 家際華園項目公司托管給新興際華資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司，進(jìn)一步聚焦主業(yè)。

股東及管理層：新興際華集團為大股東，近年內(nèi)完成組建新一代核心管理層

實控人及一致行動人合計持股 50.19%。

公司實際控制人為新興際華集團(國務(wù)院國資委全資控股公司)，直接持有公司 45.56%股份，同時新興鑄管股份有限公司是新興際華集團有限公司的控股子公司，新興發(fā)展集團有限公司是新興際華集團有限公司的全資子公司，三者為一致行動人，合計持有公司股份 50.19%。

大股東新興際華集團同時還控制上市公司——新興鑄管(000778.SZ)和海南海藥(000566.SZ)。同時，公司通過眾多子公司分別參與不同業(yè)務(wù)板塊。

近年來新一代核心管理團隊逐漸組建完成。

公司現(xiàn)任董事長吳同興于 2021 年 9 月起擔(dān)任際華集團董事長，曾歷任中國紡織總會政策研究室調(diào)研處副處長、國家紡織工業(yè)局企業(yè)改革司企業(yè)處處長與國家經(jīng)貿(mào)委經(jīng)濟運行局紡織處處長，對紡織行業(yè)有深刻的見解。

公司總經(jīng)理夏前軍于 2021 年 10 月上任，公司董事會秘書兼副總經(jīng)理邱衛(wèi)兵(現(xiàn)任黨委副書記、董事會秘書)于 2019 年上任，副總經(jīng)理王明增于 2022 年上任，新一代核心管理層于近年內(nèi)完成組建。

財務(wù)分析：業(yè)務(wù)調(diào)整導(dǎo)致階段波動，盈利能力逐步改善

收入端：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致波動，2021 年來呈現(xiàn)回暖。

從收入端來看，公司 2007-2013 年收入增長穩(wěn)健，2012 年后因大規(guī)模軍服換裝增量逐步結(jié)束收入有所調(diào)整，后續(xù)波動主要來自市場環(huán)境對民品和貿(mào)易業(yè)務(wù)的影響，同時公司 2017 年以來亦逐步縮減低毛利的貿(mào)易業(yè)務(wù)，導(dǎo)致公司整體收入在 2016-2020 年逐年下降。公司 2021 年收入為 154.9 億元/+3.6%，實現(xiàn)近 5 年來首次正增長。

1-3Q22 收入達(dá) 124.5 億元/+19.9%，回暖愈發(fā)顯著。

利潤端：受部分非經(jīng)常性損益項目影響較大，1-3Q22 扣非扭虧為盈。

公司過去利潤受非經(jīng)常性損益項目(包括非流動資產(chǎn)處置損益+政府補助)影響較大。

1)非流動資產(chǎn)處置損益：2013-2017 年間公司土地處置收益較大(主要因為旗下眾多子公司老廠區(qū)遷移)，2017 年起公司逐漸完成老廠區(qū)遷移，土地處置收益因而明顯下跌。

2)政府補助：2012-2018 年政府補助資金較為龐大，主要系技改項目及搬遷補助，2018 年后政府補助大部分搬遷及技改完成而下降。

從扣非歸母凈利潤看，由于受到際華園虧損以及自有品牌投入加大影響，公司自 2015 年來扣非利潤出現(xiàn)虧損，伴隨業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整完成，公司 1-3Q22 扣非歸母凈利潤達(dá) 7374 萬元，扭虧為盈。

經(jīng)營回暖&結(jié)構(gòu)改善驅(qū)動盈利能力恢復(fù)。

1)綜合毛利率：2007 年至上市初期毛利率達(dá) 15.8%，隨后因市場競爭加劇、軍隊競標(biāo)模式由“單一定價模式”改為“綜合定價模式”，以及低毛利率貿(mào)易業(yè)務(wù)占比提升，毛利率開始下滑，2016 年降至 7.1%，近年來隨著高毛利率的防護裝具裝備業(yè)務(wù)增加及低毛利率的貿(mào)易業(yè)務(wù)占比下降，綜合毛利率有所提升，由 2016 年的 7.1%上升至 2021 年的 9.2%。

2)分產(chǎn)品來看，公司軍需品毛利率(13%-20%)高于民品(7%-13%)，主要系公司優(yōu)先安排保障軍需品的生產(chǎn)任務(wù)，能有效發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，民品的訂單規(guī)模小于軍品，規(guī)模效應(yīng)較弱。2021 年軍需品和民品毛利率均有顯著恢復(fù)，同比提升 3.2/4.7pcts 至 16.9%/12.6%。貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率較低(1%-3%)。

3)費用：公司管理費用率自 2017 年起受職工薪酬剛性增長影響而上升，2021 年有所優(yōu)化，主要系公司加強費用壓控，進(jìn)行三項制度改革，且前期處置低效無效資產(chǎn)相關(guān)費用減少。公司銷售費用率因公司與軍警、國企等核心客戶合作緊密而維持穩(wěn)定(2%左右)。

公司營業(yè)利潤率因 2014 年際華園等項目投入成本加大而下跌，后伴隨業(yè)務(wù)調(diào)整逐步回升，1-3Q22 公司營業(yè)利潤率為 2.1%，同比+1.8pcts。

營運能力有所優(yōu)化，現(xiàn)金流情況較好。

公司 2020 年提出壓降應(yīng)收賬款、存貨規(guī)模，2021 年存貨/應(yīng)收賬款/應(yīng)付賬款天數(shù)分別為 92/62/76 天，同比-3/-10/-2 天，存貨及應(yīng)收賬款天數(shù)均有優(yōu)化。

公司經(jīng)營性現(xiàn)金流除 2011 年與 2017 年外較為健康(2011 年主要系期末貨幣資金中有近 30 億元銀行存單及銀行承兌匯票保證金未作為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物所致，2017 年主要系軍隊貨款結(jié)算方式調(diào)整，導(dǎo)致軍品欠款同比大幅增長)，公司 2021 年經(jīng)營性現(xiàn)金流達(dá) 11.5 億元。

賬面資金充裕，資產(chǎn)狀況健康。

公司 2021 年流動比率達(dá) 1.81，2010-2021 年流動比率均在 1.5 以上。公司資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定(2021 年為 40.4%)。截至 3Q22，公司賬面資金達(dá) 30.8 億元，短期借款 5.63 億元，長期借款 0.8 億元，應(yīng)付債券 15.0 億元，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康。

軍用被服行業(yè)：21 式換裝帶來新機遇

軍需品市場采購主體主要包括解放軍及武裝警察部隊，其采購項目主要包括后勤裝備、物資及其他輔助軍事裝備。細(xì)分來看，主要涵蓋供應(yīng)軍隊的被服、裝具、通訊、給養(yǎng)、炊事裝備器材，及各式軍服、防護裝備等。2021年12月，發(fā)布全軍換發(fā)21式新版作訓(xùn)服及作業(yè)服，市場有望迎來新機遇。

軍服歷代換裝：更舒適、更美觀、更有科技感

新中國成立至今，中國先后進(jìn)行了 10 余次軍服改革調(diào)整，但主要軍服改革有八次，即 50 式、55 式、65 式、85 式、87 式、97 式 07 式，以及現(xiàn)行的 21 式軍服。

軍服可分為：

1)軍禮服：可細(xì)分為軍官禮服、軍樂團禮賓服、儀仗隊禮賓服、文工團演出服等不同種類，是軍人參加閱兵、大會、晚宴等各種正式非戰(zhàn)斗活動的軍用服飾。

2)常服：是軍人在平時和一般禮儀場合穿著的制式服裝，分為夏常服、制式襯衣、冬常服三種。其穿著方便，適宜于軍人日�；顒�。

3)作訓(xùn)服：即野戰(zhàn)服，是軍人在從事作訓(xùn)或作戰(zhàn)時所穿著的制式服裝，其輕便耐磨、有良好的防護功能，并且可以很好地適應(yīng)戰(zhàn)術(shù)動作的各種需求。

4)作業(yè)服：21 式新增的作業(yè)服，是調(diào)整優(yōu)化的新系列，采用夾克款式設(shè)計，用于辦公等一般性日�；顒訒r穿著。

21 式換裝亮點：新款作訓(xùn)服與新增作業(yè)服。

1)21 式作訓(xùn)服：21 式作訓(xùn)服主要包括迷彩作訓(xùn)服、特勤作訓(xùn)服和作戰(zhàn)鞋(靴)，用于作戰(zhàn)、訓(xùn)練、戰(zhàn)備、執(zhí)勤、遂行非戰(zhàn)爭軍事行動任務(wù)時穿著。相比 07 式作訓(xùn)服，21 式品類系列更加豐富完善，迷彩作訓(xùn)服區(qū)分叢林、荒漠等顏色;特勤作訓(xùn)服包括艦艇、空勤和地勤作訓(xùn)服，滿足特殊崗位人員需要;作戰(zhàn)靴(鞋)區(qū)分通用和專用。

2)21 式作業(yè)服：是中國軍隊軍服調(diào)整優(yōu)化的新系列，采用夾克款式設(shè)計，區(qū)分春秋、冬作業(yè)服，運用新的軍種顏色，配套大(卷)檐帽、作業(yè)服皮鞋等品種，用于辦公等一般性日�；顒訒r穿著。

行業(yè)規(guī)模：21 式換裝有望為行業(yè)帶來新機遇

07 式換裝復(fù)盤：07 式換裝更換內(nèi)容為替換 97 式常服與 97 式禮服，其中常服更換群體為全軍士兵及軍官、禮服更換群體為全軍軍官，由于冬季常服大衣、軍官大衣、禮服等服飾采用高端毛料，產(chǎn)品附加價值高，價格貴，同時當(dāng)時整體軍隊人數(shù)較多，因此 07 式整體換裝規(guī)模較為龐大。

07 式換裝帶動軍需品市場進(jìn)入階段紅利期。伴隨 2007 年軍隊換裝，際華集團軍需品收入呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，從 2007 年的 33.5 億元增長至 2011 年 62.9 億元，CAGR 達(dá) 17.1%，直到 2012 年才有所回落。根據(jù)際華招股書，際華集團承接了 80%的 07 換裝訂單，以公司軍需品收入最高的 2011 年為例(約 2007 年的兩倍)，我們預(yù)計當(dāng)年行業(yè)規(guī)模達(dá) 90 億。

21 式換裝有望為行業(yè)帶來 29-76 億元的增量。

21 式換裝的更換內(nèi)容為新式作訓(xùn)服代替老式作訓(xùn)服以及新增作業(yè)服，考慮到作訓(xùn)服與作業(yè)服一般采用化纖面料，與毛料相比價格較為便宜，另外根據(jù) 2019 年發(fā)布的《新時代的中國國防白皮書》，中國現(xiàn)役軍隊總額縮減 30 萬至 200 萬人。因此整體來看，本次換裝規(guī)�；虮� 07 式換裝小，但整體換裝節(jié)奏或更快。

根據(jù) 21 式作業(yè)服各品類面料材質(zhì)，我們測算一套作訓(xùn)服(包含冬作訓(xùn)大衣、冬/夏作訓(xùn)服、帽子、鞋靴等)價值可達(dá) 1010-1300 元，一套作業(yè)服(包含冬/夏作業(yè)服、帽子、皮鞋等)價值可達(dá) 440-650 元，若人均配備 1-2 套，則整體行業(yè)規(guī)模增量有望達(dá) 29-76 億元。

行業(yè)格局：龍頭市場占有率達(dá) 60%

際華集團在軍需品領(lǐng)域具有絕對優(yōu)勢。

據(jù)公司公告，際華作為中國軍隊、武警部隊軍需品采購的核心供應(yīng)商及國內(nèi)軍需品行業(yè)唯一一家上市公司，占據(jù)軍需品(包括服裝、鞋、帽、配飾等)市場 60%左右(2020 年)的份額。

但近年來軍隊實施采購改革，軍隊開始逐步試行“定價采優(yōu)”的采購方式，逐漸加大了采購招投標(biāo)的市場化建設(shè)，市場參與者有所增加，軍警市場競爭越發(fā)激烈，際華市場占有率從 2010 年 75%下降至 2020 年 60%，但仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。軍需品行業(yè)的其他參與者多數(shù)規(guī)模較小，競爭呈現(xiàn)分散局面。

公司亮點：軍品望享換裝紅利，民品領(lǐng)域加速拓展

軍需品市場龍頭，有望充分享受軍隊換裝紅利

公司在軍需品領(lǐng)域具備較大領(lǐng)先優(yōu)勢和豐富的經(jīng)驗。

公司前身為中國人民解放軍所屬軍需被裝企業(yè)，曾出色地完成了解放軍歷次換裝的保障任務(wù)，承擔(dān)了 50、60、70 周年閱兵、莫斯科紅場閱兵中國方隊、抗戰(zhàn)勝利 70 周年閱兵的閱兵服制作，曾獨家為駐港、駐澳官兵研制生產(chǎn)服裝，承擔(dān)了文工團、軍樂團、儀仗隊服裝的設(shè)計和制作。

公司是中國軍隊、武警部隊軍需品采購的核心供應(yīng)商，自成立以來，公司在軍需、武警被裝領(lǐng)域市場占有率均在 50%以上。

21 式軍服換裝有望在未來三年為公司軍需品收入帶來增量空間。復(fù)盤公司 07 式換裝背景下 2007-2012年收入和利潤表現(xiàn)，公司軍需品收入在 2007-2012年 GAGR達(dá) 17.1%。

本次換裝根據(jù)我們測算，作為軍需品龍頭，假設(shè)公司承接 50%換裝訂單，則公司未來 3 年軍需品收入增量有望達(dá) 15-36 億元。

拓展軍用裝備市場，打開增長空間同時提升盈利能力。

除傳統(tǒng)被裝業(yè)務(wù)外，公司加大防護裝備市場開拓力度，大力開拓防彈、裝具、宿營器材類產(chǎn)品，進(jìn)一步加大對軍需裝備類產(chǎn)品市場的滲透。

目前公司旗下有 4 家子公司負(fù)責(zé)防護裝具裝備生產(chǎn)，分別為南京際華三五二一特種裝備有限公司、際華三五二二裝具飾品有限公司、沈陽際華三五四七特種裝具有限公司，和際華三五零二職業(yè)裝有限公司，具備年產(chǎn)帳篷 5 萬頂、防彈衣、頭盔、防彈護具及其他功能器件等 1400 萬件、攜行具 400 萬件的生產(chǎn)能力。

公司所生產(chǎn)軍用裝備主要分為：

1)軍用攜行具：主要包括單兵攜行的武器彈藥、通信、防化、衛(wèi)勤裝備等。

2)軍用野營裝備：主要包括各式帳篷、配套的行軍床、睡袋、儲水罐等野營裝備，主要服務(wù)于全軍各部及武警部隊，全國各大旅游城市及援外救災(zāi)民政部門。

3)防彈制品：主要有各式防彈頭盔、防彈盾牌、防彈插板和防彈衣及防彈背心等。

公司 2021 年防護裝具實現(xiàn) 收入 12.4 億元/-40.5%，下滑主要系公司 2020 年生產(chǎn)較多防護服、口罩等防疫物品，2021 年公司防護裝具毛利率為 22.4%/+18.9pcts，再創(chuàng)歷史新高。

公司在民品職業(yè)裝領(lǐng)域競爭優(yōu)勢顯著，發(fā)展空間廣闊

民品職業(yè)裝市場規(guī)模廣闊，競爭格局分散。職業(yè)裝是指由組織根據(jù)一定的目的、特定的形態(tài)、著裝的要求所使用的服裝，根據(jù)穿著對象不同，一般分為職業(yè)制服、職業(yè)工裝和職業(yè)時裝三大類。

根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、立鼎產(chǎn)業(yè)研究院及中國服裝協(xié)會統(tǒng)計，中國 2019 年民用職業(yè)裝市場規(guī)模達(dá) 3800 億左右。

1)職業(yè)制服：主要為政府相關(guān)部門人員，商業(yè)性機構(gòu)的服務(wù)人員等所穿著，市場規(guī)模約為 2000 億元;

2)職業(yè)工裝：主要用于對著裝的功能性要求較高的一線生產(chǎn)工人、戶外作業(yè)人員及特殊環(huán)境工作者，市場規(guī)模約為 1000 億元;

3)職業(yè)時裝：為職業(yè)裝與時裝的結(jié)合，市場規(guī)模約為 800 億元。

整體來看，我國職業(yè)裝參與企業(yè)眾多，約有 3 萬家。

眾多國內(nèi)領(lǐng)先的男裝企業(yè)等均有涉足民用職業(yè)裝市場，例如雅戈爾、九牧王、喬治白等。目前競爭格局較為分散，行業(yè)整體集中度較低。

公司在職業(yè)制服與職業(yè)工裝領(lǐng)域具備領(lǐng)先優(yōu)勢：

1)職業(yè)制服：公司具有扎實的大型企業(yè)客戶基礎(chǔ)與良好的口碑。

際華集團長期以來積極參與國家統(tǒng)一著裝部門和行業(yè)制服的研發(fā)、標(biāo)準(zhǔn)制定和換裝工作。

在工裝市場上，以央企為代表的大中型企業(yè)是公司目前重點服務(wù)的客戶，央企客戶主要包括國資委、財政部管理的中央企業(yè)，如中國鐵路、中國郵政、銀行保險等大型企業(yè)。

公司與應(yīng)急管理消防救援局、中國鐵路總公司、南方航空等一批重點工裝行配客戶保持著良好的戰(zhàn)略合作關(guān)系，以強大的研發(fā)優(yōu)勢和生產(chǎn)保障能力順利完成了消防部隊轉(zhuǎn)隸換裝、國家電網(wǎng)換裝等緊急換裝保障任務(wù)，成為國家部委、中央企業(yè)制裝保障的首選。

2)職業(yè)工裝：完善的研發(fā)創(chuàng)新體系與強大的生產(chǎn)組織能力有望為公司贏取更多工裝訂單。

①公司研發(fā)投入高，且有豐富的工作生產(chǎn)資質(zhì)和優(yōu)質(zhì)的工裝供應(yīng)案例。

公司擁有 2 家國家級企業(yè)技術(shù)中心分中心，2 家國家級工業(yè)設(shè)計中心，各類專業(yè)研究中心 40 余個，科技活動人員 2400 余人。

共擁有有效專利 2100 余項，發(fā)明專利 450 余項，公司 2021 年研發(fā)投入達(dá) 3.84 億元，研發(fā)費用率達(dá) 2.48%，遠(yuǎn)超一般職業(yè)裝企業(yè)。同時，公司具有防靜電服、阻燃服的工業(yè)生產(chǎn)許可證和特種勞動防護用品安全標(biāo)志管理證書，具備特種勞動防護產(chǎn)品的生產(chǎn)資質(zhì)。

近年來，公司圓滿完成了“神九”搜救服、“神十”工作服、“遼寧號航母”系列服裝的生產(chǎn)任務(wù)，并為中國化工集團、中煤集團、龍源電力、南方電網(wǎng)、大唐電力、石家莊公交等企業(yè)單位提供特種防護服裝的生產(chǎn)供應(yīng)，具備豐富的工裝供應(yīng)案例。

②強大生產(chǎn)能力為公司承接各類訂單提供了充足的質(zhì)量與時效保障。

在產(chǎn)能方面，公司旗下有 50 余戶全資及控股子公司，具備年產(chǎn)各類服裝 5600 萬套、服飾產(chǎn)品 2800 萬件、鞋靴 7500 萬雙、坯布 5700 萬米、印染色布 7400 萬米的生產(chǎn)能力，產(chǎn)能的規(guī)模和完整度領(lǐng)先于一般的工裝企業(yè)，從而保障了公司更加充分和及時的供應(yīng)。

2020 年疫情爆發(fā)時期，公司緊急開展防疫物資轉(zhuǎn)產(chǎn)擴產(chǎn)工作，全年共有 14 家子企業(yè)緊急開展防疫物資轉(zhuǎn)產(chǎn)擴產(chǎn)工作。2020 年公司累計生產(chǎn)防護服 1300 萬余件、口罩 4000 萬余個，體現(xiàn)了公司出色的應(yīng)急保障能力。

風(fēng)險因素

1)國家軍需品采購政策變化風(fēng)險：

公司的軍需品業(yè)務(wù)容易受到中央軍委對軍需品的政策變化的影響。國家在軍需被裝方面的政策和其采購量受多種因素的影響，包括國內(nèi)外政治局勢、國防和外交政策、軍隊及武警數(shù)量、國防開支預(yù)算、換裝頻率等。如果軍隊、武警部隊由于政策調(diào)整或其他原因?qū)Ρ竟井a(chǎn)品的需求降低，有可能對本公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響。

2)原材料成本上升的風(fēng)險：

公司使用的原材料主要包括各種橡膠、棉花、坯布、紗線、皮革等材料。公司的原材料成本占生產(chǎn)成本的比重較大，如果未來原材料價格出現(xiàn)明顯上漲，而公司產(chǎn)品價格無法及時相應(yīng)調(diào)整，有可能對公司經(jīng)營情況造成影響。

3)市場開拓的風(fēng)險：

公司在鞏固職業(yè)裝、職業(yè)鞋靴、防護裝具、紡織印染、皮革皮鞋領(lǐng)域現(xiàn)有的市場地位和擴大市場份額的同時，同時正在通過互聯(lián)網(wǎng)銷售、設(shè)立海外銷售網(wǎng)點等形式，積極拓展海外市場，然而各市場領(lǐng)域的開拓，一旦不能成功或無法達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，可能對公司經(jīng)營業(yè)績的增長產(chǎn)生影響。

4)技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險：

公司持續(xù)進(jìn)行技術(shù)升級和產(chǎn)品創(chuàng)新，但同時也面臨技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險。公司如果不能在上述領(lǐng)域成功應(yīng)對技術(shù)創(chuàng)新的挑戰(zhàn)，保持和增強公司的技術(shù)競爭力，可能會對公司的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況產(chǎn)生影響。

5)存貨資產(chǎn)減值風(fēng)險：

公司存貨規(guī)模較大，若原材料端或需求端發(fā)生較大波動，公司未來可能需要計提一定的存貨減值，對公司凈利潤造成負(fù)面影響。

6)應(yīng)收款信用減值風(fēng)險：

公司應(yīng)收款項及其他應(yīng)收款規(guī)模較大，若下游客戶回款出現(xiàn)問題，公司可能需要計提一定的應(yīng)收款信用減值，從而對凈利潤及現(xiàn)金流造成負(fù)面影響。

盈利預(yù)測及估值

盈利預(yù)測

1)軍需品：考慮到公司作為行業(yè)龍頭，有望充分享受軍服換裝紅利，2022 年有望集中承接大量軍隊換裝訂單，2023/24 年軍服訂單規(guī)�；蛴幸欢p少，我們預(yù)測 2022-2024 年軍需品收入為45.2/42.9/40.8億元，對應(yīng)增速90%/-5%/-5%，毛利率分別為16.5%/17.0% /17.5%。

2)民品：考慮到公司未來或加大民品職業(yè)裝領(lǐng)域拓展，我們預(yù)測公司 2022-2024 年民品收入達(dá)為 77.8/85.5/94.1 億元，對應(yīng)增速為 20%/10%/10%，毛利率分別為 12.0%/12.5% /12.5%。

3)貿(mào)易及其他：考慮到公司貿(mào)易及其他業(yè)務(wù)毛利率較低，后續(xù)或逐步縮減規(guī)模，我們預(yù)測公司貿(mào)易及其他業(yè)務(wù)收入為 49.6/44.7/42.4 億元，對應(yīng)增速為-25%/-10%/-5%，毛利率分別為 1%/1%/1%。

綜合以上假設(shè)，我們預(yù)計公司 2022-2024 年收入預(yù)測 172.7/173.7/178.2 億元，對應(yīng)增速 11.5%/+0.6%/+2.6%，毛利率分別為 10.6%/11.2%/11.5%。

費用拆分：

我們預(yù)計公司未來 3 年各項費用率逐步優(yōu)化，預(yù)計 2022-2024 年銷售費用率分別為 1.9%/1.8%/1.6%，管理費用率分別為 4.5%/4.2%/4.0%，研發(fā)費用率分別為 2%/1.8%/1.7%。

綜上，我們預(yù)計公司 2022-2024 年凈利潤為 2.4/4.7/6.6.4 億元，同比分別扭虧/+98.4%/+36.2%。

估值

1)PE 估值法：參考可比公司 2024 年估值水平報喜鳥(7x)、喬治白(7x)、南山智尚(11x)，以及公司歷史估值中樞(26x)，考慮到公司作為行業(yè)龍頭，有望充分享受軍服換裝紅利，同時在研發(fā)、客戶等方面優(yōu)勢領(lǐng)先，能夠享有一定估值溢價，我們給予公司 2024 年 22 倍 PE，對應(yīng)市值 140 億元，對應(yīng)目標(biāo)價 3.2 元。

2)PB 估值法：參考可比公司 PB 估值(喬治白 1.7 倍 PB、報喜鳥 1.4 倍 PB、南山智尚 1.9 倍 PB)，以及公司歷史 PB 估值中樞(0.8 倍)，給予公司 1 倍 PB，對應(yīng)目標(biāo)價 3.9 元。、綜合 PE 和 PB 估值，基于審慎的原則，給予目標(biāo)價 3.2 元。