從估值看李寧安踏具備中長期投資價(jià)值嗎？

公共衛(wèi)生事件過后，市場較為關(guān)注行業(yè)整體的復(fù)蘇以及短期線下數(shù)據(jù)的變化。本篇報(bào)告希望能夠跳脫出短期數(shù)據(jù)，從更加長期的維度，詳細(xì)探討兩公司的估值驅(qū)動(dòng)因素、差異點(diǎn)、中期估值中樞和投資價(jià)值等市場熱點(diǎn)問題，為投資者提供新的視角。

回顧(02331)和(02020)的歷史估值走勢，我們發(fā)現(xiàn)2019年起兩家公司估值中樞均有一個(gè)較大幅度的提升，但是提升的邏輯存在差異：(1)李寧估值提升的主邏輯是“盈利能力修復(fù)+國潮推動(dòng)下的收入高增”。從自身歷史均值比較、同行競爭對(duì)手對(duì)比兩個(gè)維度切入，我們預(yù)計(jì)未來李寧有超過4 pct的盈利能力提升空間。關(guān)于國潮，我們認(rèn)為在目前的宏觀局勢和主力消費(fèi)人群迭代之下，國潮極有可能在在消費(fèi)領(lǐng)域長期存在，公司估值的驅(qū)動(dòng)力將延續(xù)。(2)安踏估值提升的主邏輯是多品牌、國際化策略不斷得到驗(yàn)證，特別是FILA收入持續(xù)超越市場預(yù)期。展望未來，我們認(rèn)為受益于低效門店的改善、鞋品類占比提升、門店的適度擴(kuò)張和多系列延展等因素，未來FILA業(yè)績不排除仍有超預(yù)期的可能。另外，盡管市場目前擔(dān)心海外公共衛(wèi)生事件的短期沖擊和中國市場的培育時(shí)間，但我們認(rèn)為，Amer旗下眾多優(yōu)質(zhì)品牌的稀缺性疊加公司優(yōu)異的多品牌運(yùn)營能力，中期Amer會(huì)給公司帶來明顯的價(jià)值提升。

為什么李寧的短期估值比安踏高?我們認(rèn)為主要有兩點(diǎn)原因：1、李寧盈利能力提升的確定性較高，PE隱含了對(duì)下一年增長的預(yù)期，根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2018年后，李寧下一年的遠(yuǎn)期PE與安踏的當(dāng)年P(guān)E重合程度高;2、李寧品牌辨識(shí)度高，在國內(nèi)同行中相對(duì)更注重原創(chuàng)，具有一定稀缺性。

李寧和安踏中期合理的估值中樞在哪里?我們認(rèn)為，國內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的競爭格局已初步向國外市場靠攏，擁有真正品牌力的公司最終將脫穎而出并享受估值溢價(jià)。國內(nèi)頭部企業(yè)中安踏和李寧是唯二真正實(shí)現(xiàn)品牌升級(jí)的運(yùn)動(dòng)服飾公司，其中安踏靠外延并購、多品牌國際化實(shí)現(xiàn)品牌升級(jí)，李寧本身的品牌辨識(shí)度較高，同時(shí)依靠內(nèi)生培育“中國李寧”品牌不斷提升品牌影響力。我們預(yù)計(jì)未來李寧、安踏的估值體系有望從目前的PEG逐步向阿迪的PB-ROE切換，中長期有望分別維持在25-30倍和20-25倍的估值水平。

展望未來，如何看待李寧和安踏的中長期投資價(jià)值?綜合考慮行業(yè)整體增速、競爭格局、公司未來規(guī)劃和歷史復(fù)合增速等因素，我們從PE估值和凈利潤增速兩個(gè)維度切入做一個(gè)大致測算，初步結(jié)論如下：李寧：PE估值方面，2024年預(yù)計(jì)維持在25-30X左右;凈利潤增速方面，2019-2024年復(fù)合增速約為24%;安踏：PE估值方面，2024年安踏、FILA和Amer的分別維持在20-25X、25-30X和22-28X，凈利潤增速方面，2019-2024年復(fù)合增速約為17%。

投資建議與投資標(biāo)的：我們持續(xù)看好運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的高景氣度，以及龍頭企業(yè)李寧和安踏的長期成長空間，推薦李寧(02331，買入)、安踏體育(02020，買入)，建議關(guān)注滔搏(06110，增持)、申洲國際(02313，買入)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)減速對(duì)運(yùn)動(dòng)服飾零售的可能影響;海內(nèi)外公共衛(wèi)生事件二次爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn);國際并購和多品牌發(fā)展的管理挑戰(zhàn)和財(cái)務(wù)波動(dòng);李寧安踏未來業(yè)績不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);

報(bào)告正文

引言

受益于運(yùn)動(dòng)服飾賽道的高景氣度和強(qiáng)者愈強(qiáng)的特征，近年來龍頭公司李寧和安踏在資本市場中的關(guān)注度很高。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)過去五年的復(fù)合增速為16%，大幅領(lǐng)先服裝行業(yè)整體增速。另一方面，各個(gè)品牌間表現(xiàn)分化明顯，國內(nèi)品牌公司中FILA、李寧和安踏零售表現(xiàn)更好，而二線品牌和361則大幅跑輸行業(yè)。

公共衛(wèi)生事件過后，市場較為關(guān)注行業(yè)整體的復(fù)蘇情況，以及短期線下數(shù)據(jù)的變化。本篇報(bào)告希望能夠跳脫出短期數(shù)據(jù)，從更加長期的維度，詳細(xì)探討兩公司的估值驅(qū)動(dòng)因素、差異點(diǎn)、中期估值中樞和投資價(jià)值等市場熱點(diǎn)問題，為投資者提供新的視角。

透視李寧和安踏的歷史估值邏輯

我們?cè)诋a(chǎn)業(yè)鏈的上、中、下游分別選取了若干有代表性的龍頭公司：上游選取申洲國際，中游選取耐克、、露露檸檬、李寧和安踏，下游選取滔博和寶勝國際，通過比較估值水平的差異，我們發(fā)現(xiàn)中游品牌方估值>上游供應(yīng)商估值>下游經(jīng)銷商估值。我們認(rèn)為，體育產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)中，龍頭公司的估值差異主要由議價(jià)能力的強(qiáng)弱決定，品牌方在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力最強(qiáng)，因此投資者更愿意給高估值。另一方面，各個(gè)品牌公司估值的高低與預(yù)期凈利潤增速、品牌力、公司治理等眾多因素相關(guān)。本章我們將詳細(xì)梳理李寧和安踏的歷史估值邏輯，并且在最后針對(duì)兩者的估值差異給出我們的觀點(diǎn)。

李寧估值提升的主邏輯：盈利能力

修復(fù)+國潮助攻下的收入高增

回顧李寧上市以來的PE走勢，我們以2019年為界大致分為兩個(gè)階段：

1)2019年前：剔除2008-2009年金融危機(jī)和2013-2015年虧損的兩個(gè)時(shí)間段，李寧的估值中樞基本維持在10-30倍區(qū)間內(nèi)，具體來看：

2010年前后和2016-2018年(20-30倍估值)：

2010年前后：受益于后奧運(yùn)時(shí)代線下門店的快速擴(kuò)張，2010年前幾個(gè)季度凈利潤增速均超過30%，市場對(duì)于李寧未來預(yù)期表現(xiàn)過于樂觀，給予較高估值水平;

2016-2018年：創(chuàng)始人李寧回歸后公司實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，凈利潤率修復(fù)邏輯清晰，給予較高估值水平;

2011-2012年(10-20倍估值)：市場觀察到公司渠道庫存高企，并且行業(yè)有可能陷入大幅衰退，估值水平被大幅下調(diào)。

2)2019年后：李寧的估值中樞大幅提升，上移至30-40倍，我們認(rèn)為，估值上移的原因不僅有2019年凈利潤增長超預(yù)期(凈利潤率修復(fù)邏輯，扣除一次性費(fèi)用同比增長77%)和整體行業(yè)景氣度上升等因素，更重要的是國潮之下以“中國李寧”引領(lǐng)的品牌力提升和電商的助推所帶來的更多想象空間。

因此，我們認(rèn)為李寧未來的估值走勢主要取決于“盈利能力修復(fù)”和“國潮助推下的收入高增”這兩個(gè)邏輯的可持續(xù)性，下文將進(jìn)行詳細(xì)討論。

1、李寧盈利能力提升還有多少空間?提升的來源是什么?

首先來看“盈利能力修復(fù)”邏輯，為了剔除營業(yè)外收支等其他因素的干擾，我們選取了營業(yè)利潤率作為主要衡量指標(biāo)。投資者最為關(guān)心的是，在過去幾年盈利能力已經(jīng)有所修復(fù)的背景下，未來究竟還有多少提升空間?為了解答這個(gè)問題，我們團(tuán)隊(duì)分別從自身歷史均值比較、同行競爭對(duì)手對(duì)比兩個(gè)維度切入，粗略預(yù)計(jì)未來仍然有超過4 pct的提升空間，具體分析如下：

1)與自身歷史均值相比，營業(yè)利潤率預(yù)計(jì)有超過4 pct的上升空間

上市后，李寧的營業(yè)利潤率的走勢可劃分為三個(gè)階段：

快速發(fā)展期(2006-2010年)：受益于2008年創(chuàng)始人李寧在北京奧運(yùn)會(huì)上的高調(diào)曝光，公司通過線下門店擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)了收入和利潤的高速增長，這個(gè)階段也是李寧發(fā)展最為迅速的時(shí)期之一，2006-2010年李寧的營業(yè)利潤率均值約為15.2%，為歷史高點(diǎn);

衰退期(2011-2014年)：2010年后行業(yè)進(jìn)入衰退模式，李寧受到嚴(yán)重影響，巨額的存貨減值使得李寧2011年的營業(yè)利潤率迅速下滑至7.1%，2012-2014年的營業(yè)利潤率甚至下滑至負(fù)數(shù);

困境反轉(zhuǎn)期(2015年后)：隨著創(chuàng)始人李寧的介入，公司實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，營業(yè)利潤率逐年回升，2019年已提升至11.1%。

我們認(rèn)為，隨著李寧管理團(tuán)隊(duì)的日益強(qiáng)化和內(nèi)部效率的不斷優(yōu)化，未來仍然有機(jī)會(huì)到達(dá)2006-2010年階段的營業(yè)利潤率的高點(diǎn)(均值15.2%)，相比2019年仍然有超過4 pct的上升空間。

2)與同行競爭對(duì)手相比，營業(yè)利潤率預(yù)計(jì)也有超過4 pct的上升空間

從國內(nèi)品牌來看，綜合經(jīng)營環(huán)境和李寧類似，可比性較強(qiáng)

安踏：由于其鐵軍文化和過硬的管理能力(體現(xiàn)在對(duì)經(jīng)銷商的控制力度上)，安踏的營業(yè)利潤率處于所有海內(nèi)外對(duì)標(biāo)品牌的最高位，2019年?duì)I業(yè)利潤率為25.6%，近四年的基本穩(wěn)定在23.6%-25.6%的優(yōu)異水平;

特步(01368)和361(01361)：國內(nèi)二線品牌，2019年平均營業(yè)利潤率約14.8%左右。

從國際品牌來看，運(yùn)營區(qū)域和經(jīng)營模式和李寧有差別，可比性不強(qiáng)

耐克、達(dá)斯和彪馬：從運(yùn)營區(qū)域角度，耐克、阿迪和均為全球化運(yùn)營，費(fèi)用率水平相對(duì)較高，平均營業(yè)利潤率水平在11%上下，而李寧主要在中國區(qū)單一區(qū)域經(jīng)營，兩者可比性較弱。從經(jīng)營模式角度，三品牌和李寧均采取直營+經(jīng)銷的混合經(jīng)營模式。

露露檸檬：從運(yùn)營區(qū)域角度，露露檸檬的主要經(jīng)營地區(qū)在美國和加拿大，與李寧中國區(qū)的單一區(qū)域經(jīng)營模式類似。但是經(jīng)營模式角度來看差異較大，露露檸檬的直營比重非常高，而李寧采取直營+經(jīng)銷的混合經(jīng)營模式。從業(yè)績來看，露露檸檬憑借其超高的單店運(yùn)營效率，營業(yè)利潤率高達(dá)22.3%，接近安踏的利潤率水平。

經(jīng)上述分析，我們認(rèn)為國內(nèi)品牌更加適合作為對(duì)標(biāo)對(duì)象，剔除安踏后(超高營業(yè)利潤較難超越)，特步和361的平均營業(yè)利潤率約為14.8%，而李寧作為行業(yè)龍頭，未來可達(dá)到的營業(yè)利潤率有望不低于這個(gè)水平，中期預(yù)計(jì)還有超過4 pct的上升空間。

根據(jù)我們的跟蹤了解，李寧公司近年來也一直將盈利能力提升作為主要的經(jīng)營目標(biāo)之一。從財(cái)務(wù)指標(biāo)拆分看，我們認(rèn)為公司有望在“廣告及市場推廣開支”、“員工成本開支”和“運(yùn)輸及物流開支”等方面繼續(xù)發(fā)力，提升整體運(yùn)營效率，具體來看：

1)廣告及市場推廣開支：李寧自身的品牌力本身辨識(shí)度就較高，此外“中國李寧”帶來的國潮熱度以口碑營銷為主，并通過新社交媒體等方式形成裂變，因此相對(duì)于競爭對(duì)手而言，李寧不需要投入過多的廣告營銷費(fèi)用。雖然過去幾年，廣告及市場推廣開支占收入比重已呈現(xiàn)下降趨勢，但是我們認(rèn)為仍有精簡空間;

2)員工成本開支和運(yùn)輸及物流開支：我們認(rèn)為，新CEO高坂武史有望復(fù)制在優(yōu)衣庫期任職期間積累的零售和供應(yīng)鏈管理的成功經(jīng)驗(yàn)，提升集團(tuán)整體的員工效率，減少供應(yīng)鏈端的不必要開支。

2、國潮興起的原因是什么?還能持續(xù)多久?

2018年2月，李寧首次亮相國際時(shí)裝周，推出引領(lǐng)國潮風(fēng)尚的“中國李寧”品牌，獲得了巨大成功。盡管李寧在參加時(shí)裝周前準(zhǔn)備過程倉促，時(shí)間緊湊，但效果大超預(yù)期，此后兩年“中國李寧”的品牌表現(xiàn)一路高歌猛進(jìn)，成為國貨品牌營銷的經(jīng)典案例。

市場認(rèn)為，中國李寧和國潮風(fēng)尚的興起緊密相關(guān)，因此投資者最關(guān)心的問題是：國潮興起的原因是什么?未來能夠持續(xù)多久時(shí)間?基于這些問題，我們對(duì)國潮現(xiàn)象看法如下：

1、本土品牌自身的快速成長是國潮興起的“前提”

我們認(rèn)為本土品牌自身的成長體現(xiàn)在三個(gè)方面，首先是產(chǎn)品質(zhì)量的提升，國內(nèi)品牌經(jīng)過20-30年的發(fā)展已經(jīng)逐步擺脫產(chǎn)品質(zhì)量差、山寨等標(biāo)簽，龍頭品牌擁有高效的供應(yīng)鏈體系，部分產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝已經(jīng)達(dá)到國際領(lǐng)先水平，并且已經(jīng)逐步獲得了主流消費(fèi)者的認(rèn)可。其次是營銷手段的升級(jí)加快了對(duì)消費(fèi)者的觸達(dá)，我們認(rèn)為，近幾年小紅書、抖音和電商平臺(tái)的快速發(fā)展不僅豐富了品牌企業(yè)的營銷玩法，更重要的是能快速觸達(dá)消費(fèi)者，與目標(biāo)人群直接溝通對(duì)話，電商平臺(tái)方面也主動(dòng)迎合這一趨勢，2019年后密集開展國潮相關(guān)活動(dòng)，占領(lǐng)消費(fèi)者心智。最后是品牌力的建設(shè)和完善，由李寧領(lǐng)銜的眾多國內(nèi)品牌已逐步從賣貨思維轉(zhuǎn)變?yōu)橐韵�費(fèi)者為中心的品牌思維，配合強(qiáng)大的研發(fā)能力和穩(wěn)定的產(chǎn)品能力，進(jìn)行品牌升級(jí)，爭奪消費(fèi)市場的話語權(quán)。

2、90后和00后開放、獨(dú)立的消費(fèi)觀念形成是國潮興起的“助力”

隨著90后和00后逐步成為國內(nèi)市場消費(fèi)主力，與老一代消費(fèi)者最為不同的特點(diǎn)是：現(xiàn)在的年輕人身上已經(jīng)看不到以往國人對(duì)海外品牌的盲目迷戀，他們更為開放和包容，同時(shí)敢于嘗鮮、追求個(gè)性化和自我表達(dá)，這都給了不斷成長的本土品牌與外資品牌平等競爭的機(jī)會(huì)，如前文所述，隨著本土品牌產(chǎn)品質(zhì)量、營銷能力和品牌力的不斷提升，本土品牌在中國市場的主場優(yōu)勢將逐漸擴(kuò)大。根據(jù)人民網(wǎng)研究院的數(shù)據(jù)，20-29歲年齡段的人群對(duì)中國品牌關(guān)注度最高，對(duì)比2009年明顯提升。

此外，根據(jù)第一財(cái)經(jīng)的報(bào)告，運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的本土品牌中，消費(fèi)者對(duì)李寧品牌的支持比例最高，已取得先發(fā)優(yōu)勢。

3、國力提升帶來的民族自信是國潮興起的“核心驅(qū)動(dòng)力”，也是未來國潮能否存續(xù)的關(guān)鍵

中國經(jīng)濟(jì)的快速騰飛提升的不僅是民眾的生活水平，更是中國人的自信心和自豪感，由此帶來的身份認(rèn)同感將直接反映在消費(fèi)傾向上，最典型的例子就是中國李寧設(shè)計(jì)中的漢字元素，而過去的服裝設(shè)計(jì)中大家一般將英語字母元素視作為潮流。另一方面，無論是中美貿(mào)易戰(zhàn)、全球范圍內(nèi)的民族主義還是公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致的逆全球化，從某種意義上都將直接或間接提升國內(nèi)消費(fèi)者的民族自豪感和身份認(rèn)同感。我們認(rèn)為以上這些現(xiàn)象將持續(xù)較長一段時(shí)間，這就意味著國潮風(fēng)尚很難在短期逆轉(zhuǎn)，并且極有可能長期存在。因此，具備較強(qiáng)國潮屬性的中國李寧將進(jìn)一步提升李寧的整體品牌影響力，從而持續(xù)拉動(dòng)銷售快速增長。

安踏估值提升的主邏輯：多品牌、國際化策略持續(xù)得到驗(yàn)證

回顧安踏上市以來的PE走勢，我們同樣以2019年為界分為兩個(gè)階段：

1)2019年前：除金融危機(jī)外，PE估值與凈利潤預(yù)期增速較為一致：

2011-2012年(5-15倍估值)：由于行業(yè)衰退，安踏估值同樣受到大幅下調(diào);

2009-2010年和2013-2018年(15-25倍估值)：估值與凈利潤預(yù)期增速波動(dòng)一致。

2)2019年后安踏的估值水平有明顯提升，年中最高甚至突破30，我們認(rèn)為多品牌、國際化策略的成功，特別是FILA品牌表現(xiàn)持續(xù)超出市場預(yù)期是主要原因之一：

具體來看，根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，公司2019年當(dāng)年P(guān)E從1月底的18.9倍，逐步提升至10月底的最高值23.6倍，最終年底維持在30.6倍。結(jié)合公司的歷史業(yè)績發(fā)布公告來看，我們認(rèn)為PE的提升主要由公司經(jīng)營業(yè)績不斷超出市場預(yù)期的表現(xiàn)而拉動(dòng)(主品牌保持較快增長、FILA持續(xù)超預(yù)期、迪桑特漸成氣候)。2020年前3月由于公共衛(wèi)生事件的影響公司估值重回低位(21-23倍)，4月估值水平伴隨行業(yè)復(fù)蘇已有明顯上行。而草根調(diào)研顯示，公共衛(wèi)生事件后期FILA的恢復(fù)明顯好于同行，有望帶動(dòng)公司整體估值走出類似2019年的上升走勢。

1、FILA持續(xù)超預(yù)期的原因?

2015年后，F(xiàn)ILA在行業(yè)內(nèi)一騎絕塵，超高的零售增速不斷刷新大家對(duì)于運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌的認(rèn)知，我們認(rèn)為主要有以下3點(diǎn)原因：

原因1：精準(zhǔn)定位25-35歲人群運(yùn)動(dòng)時(shí)尚需求，有效填補(bǔ)了當(dāng)時(shí)國內(nèi)運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品類的市場空白;FILA擁有品牌時(shí)尚化基因，早在1970年代，當(dāng)時(shí)FILA代言人比約·伯格就已開啟網(wǎng)球運(yùn)動(dòng)服飾的時(shí)尚變革，2010年后運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品類有巨大的市場空白，F(xiàn)ILA服飾憑借面料技術(shù)提升了穿著舒適度，拓展了品牌除運(yùn)動(dòng)外的空間和穿著場景，獲得了國內(nèi)一二線城市消費(fèi)者的認(rèn)可。

原因2：通過各種營銷手段擴(kuò)大市場影響力和覆蓋人群，總結(jié)下來主要有三個(gè)方面：

a)FILA通過“多場景打造”適應(yīng)消費(fèi)環(huán)境變化，擴(kuò)大品牌觸達(dá)人群并提升品牌影響力。在品牌定位獲得成功后，F(xiàn)ILA通過“多場景打造”等手段最大化地延長了品牌流行壽命。2017年，時(shí)任FILA總裁姚偉雄曾分享FILA的場景革命可分為四項(xiàng)具體做法，分別為：產(chǎn)品即場景、跨界即鏈接、分享即獲取和流行即流量，通過對(duì)品牌場景的挖掘以及對(duì)產(chǎn)品線的擴(kuò)充，不斷擴(kuò)大產(chǎn)品的受眾面和影響力，此舉也進(jìn)一步加強(qiáng)了FILA品牌對(duì)于流行時(shí)尚的把控能力。

b)FILA通過跨界聯(lián)名款制造熱點(diǎn)并鞏固時(shí)尚基因。FILA已合作過品牌包括美國時(shí)裝品牌“staple”和香港知名時(shí)尚品牌“b+ab”等，已合作過的知名合作設(shè)計(jì)師包括Anna Sui、吳季剛、Ginny Hilfiger、林能平等，其中吳季剛已連續(xù)合作超過4年，Ginny Hilfiger的合作也超過了3年，與知名設(shè)計(jì)師的穩(wěn)定合作保證了品牌內(nèi)涵的穩(wěn)定性和延續(xù)性。

c)FILA多個(gè)品牌系列的發(fā)布助力場景革命的順利實(shí)施，使得品牌價(jià)值最大程度變現(xiàn)。安踏收購FILA品牌后經(jīng)過4-5年的調(diào)整，終端流水呈現(xiàn)高速增長。2015年起，在主品牌影響力日益強(qiáng)大的基礎(chǔ)上，公司連續(xù)發(fā)布子品牌FILA KIDS和FILA FUSION，拓展了從兒童、到青年和到成人的細(xì)分市場，滿足消費(fèi)者的不同需求，同時(shí)為品牌中長期的發(fā)展打開了更大的空間。2018年8月，F(xiàn)ILA發(fā)布FILA ATHLETICS打造高端專業(yè)運(yùn)動(dòng)子品牌，定位年輕人群，專注于網(wǎng)球、高爾夫等多種個(gè)人專項(xiàng)運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品的銷售。

原因3：管理層的超強(qiáng)執(zhí)行力和狼性文化。盡管FILA整體的品牌運(yùn)營與安踏各品牌保持相對(duì)獨(dú)立，但內(nèi)部仍呈現(xiàn)公司較為進(jìn)取的文化和考核激勵(lì)機(jī)制，對(duì)品牌的發(fā)展也起到了十分重要的推動(dòng)作用。

展望未來，除上述三點(diǎn)外，我們認(rèn)為FILA未來增長驅(qū)動(dòng)力還包括：1)低效門店的改善，2019年FILA的店效在80萬元左右，但是仍然有40%的店鋪在50萬以下，這將是未來FILA門店整合和調(diào)整重心;2)加大鞋品類的占比，目前FILA的鞋品類占比僅有20%，與安踏主品牌和李寧相比仍然有較大空間，未來占比提升后將有效貢獻(xiàn)客單價(jià)和連帶率的提升。因此，我們認(rèn)為FILA還遠(yuǎn)未到天花板，伴隨著門店的適度擴(kuò)張(5-10%)和同店較快增長，未來業(yè)績不排除仍然有超預(yù)期的可能。

2、如何看待Amer Sports的價(jià)值?

回顧FILA成功的歷史和正在冉冉升起的迪桑特品牌，安踏公司多品牌國際化的運(yùn)營能力已經(jīng)得到充分證明;展望未來，2019年安踏通過杠桿收購Amer Sports后，如何對(duì)這塊業(yè)務(wù)進(jìn)行估值持續(xù)成為市場討論的焦點(diǎn)。與市場部分觀點(diǎn)不同，我們認(rèn)為Amer Sports的價(jià)值并沒有完全體現(xiàn)于當(dāng)前的市值中，但是在中長期維度將給安踏帶來估值溢價(jià)。

我們認(rèn)為，短期來看，資本市場由于以下兩大主要因素沒有將Amer的價(jià)值反映在股價(jià)之中：

原因1：擔(dān)心海外公共衛(wèi)生事件的不確定性

從2018年的收入結(jié)構(gòu)來看，Amer Sports的主要收入來源為美洲和歐洲市場(目前公共衛(wèi)生事件最嚴(yán)重)，占比分別為42%和43%，而亞太地區(qū)僅占15%。分季度EBIT結(jié)構(gòu)來看，Q2是Amer Sports的傳統(tǒng)銷售淡季，對(duì)全年EBIT貢獻(xiàn)較小。

由于海外市場公共衛(wèi)生事件防控的不確定性仍然較大，因此較難準(zhǔn)確估計(jì)Amer Sports 2020全年的預(yù)期收入和利潤，我們認(rèn)為7月是重要的觀察節(jié)點(diǎn)，如果海外公共衛(wèi)生事件在7月前得到有效控制，則對(duì)Amer Sports全年的收入利潤影響較為可控。我們認(rèn)為，由于公共衛(wèi)生事件影響疊加未來發(fā)展的不確定性，市場短期更加擔(dān)心Amer Sports可能的大幅虧損對(duì)盈利造成的拖累，因此還未把并購Amer Sports后產(chǎn)生的長期協(xié)同效應(yīng)溢價(jià)體現(xiàn)在股價(jià)中。

原因2：具備最大潛力的中國市場仍需要時(shí)間的培育

根據(jù)安踏和Amer在2019年12月的發(fā)布會(huì)，未來4-5年，Amer將專注于三個(gè)方面：大品牌：將始祖鳥、薩洛蒙和威爾遜品牌發(fā)展成“十億歐元品牌”，聚焦鞋服品類，品類占比將從40%提升至50%;大渠道：加速布局DTC(直接面向消費(fèi)者)，發(fā)展成“10億+歐元渠道”，全球直營門店數(shù)量增長將超過2倍，全球電商年復(fù)合增長將達(dá)到30-40%，收入占比從11%提升至30%;大國家：中國市場銷售額增長達(dá)4倍以上，自營門店數(shù)量增長達(dá)5-8倍，收入占比從5%提升至15%，美國市場增長約50%。

公司目標(biāo)規(guī)劃Amer未來4-5年收入復(fù)合增速達(dá)10%-15%，利潤增速將高于收入增速，我們認(rèn)為，如果不考慮公共衛(wèi)生事件影響，該目標(biāo)能否達(dá)到取決于中國市場的表現(xiàn)，主要驅(qū)動(dòng)力為：

a)始祖鳥和薩洛蒙的門店快速擴(kuò)張。通過分析Amer旗下的核心品牌，并結(jié)合未來安踏聚焦鞋服的戰(zhàn)略，我們認(rèn)為始祖鳥和薩洛蒙將是安踏未來在中國的核心聚焦品牌。截至2019年底，兩品牌的門店數(shù)僅有100家左右，對(duì)比競爭對(duì)手Columbia、The North Face來看，門店數(shù)量差距較大，通過產(chǎn)業(yè)調(diào)研，我們預(yù)計(jì)兩品牌的中期渠道數(shù)量有3倍以上的拓展空間。

b)加盟轉(zhuǎn)直營，復(fù)制FILA運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。安踏是行業(yè)內(nèi)極少數(shù)能夠同時(shí)運(yùn)營多個(gè)百億級(jí)別品牌的公司，這些年來FILA和迪桑特的成功已充分證明了安踏運(yùn)營中高端品牌的實(shí)力，我們認(rèn)為安踏能夠?qū)⑾嚓P(guān)經(jīng)驗(yàn)、能力和資源等移植和共享至Amer旗下核心品牌，包括現(xiàn)有的渠道資源、后臺(tái)IT系統(tǒng)、物流體系等。

c)手握多個(gè)優(yōu)質(zhì)品牌，提升渠道溢價(jià)能力。過去幾年服裝行業(yè)的渠道結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化，即商場和購物中心的門店比重上升，而傳統(tǒng)的街邊店鋪比重則下滑。由于優(yōu)質(zhì)渠道資源的稀缺性，商場和購物中心的議價(jià)能力普遍較強(qiáng)，甚至能直接決定品牌的準(zhǔn)入、租金和位置。安踏目前手握FILA、始祖鳥、薩羅蒙等優(yōu)質(zhì)品牌資源，在入駐商場時(shí)可進(jìn)行打包談判，在租金、位置等方面爭取到更多的利益。

從收入和盈利端角度，我們對(duì)中短期Amer Sports表現(xiàn)的分析如下：

1)收入端：2022年冬奧會(huì)是門店擴(kuò)張的重要契機(jī)。冬奧會(huì)與Amer旗下產(chǎn)品的契合度較高，參考安踏過往對(duì)奧運(yùn)會(huì)的贊助歷史，我們預(yù)計(jì)在冬奧會(huì)前后安踏必然會(huì)加大營銷投入預(yù)算，同時(shí)2022年前始祖鳥和薩羅蒙的門店也將實(shí)現(xiàn)加速擴(kuò)張。

2)盈利端：迪桑特的發(fā)展?fàn)顩r可以部分作為始祖鳥和薩羅蒙的前瞻觀測指標(biāo)。我們認(rèn)為在安踏眾多品牌中，迪桑特與Amer旗下品牌可比性最強(qiáng)，從價(jià)位帶來看，迪桑特外套品類的價(jià)格區(qū)間與始祖鳥相近，而鞋品類的價(jià)格區(qū)間與薩羅蒙相近。從產(chǎn)品品類來看，迪桑特主打滑雪類產(chǎn)品，和始祖鳥和薩洛蒙一樣同屬較為小眾的運(yùn)動(dòng)細(xì)分市場。從迪桑特的表現(xiàn)來看，從2016年收購后算起，安踏花費(fèi)了約3年時(shí)間進(jìn)行梳理，最終于2019年年中實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，因此，我們預(yù)計(jì)始祖鳥和薩洛蒙在中國的新開門店，可能需要2-3年時(shí)間實(shí)現(xiàn)盈虧平衡(2023-2024年)，然后才能在后續(xù)年份對(duì)安踏的報(bào)表產(chǎn)生正向貢獻(xiàn)。

借鑒全球運(yùn)動(dòng)休閑巨頭VF公司多品牌的發(fā)展歷程，我們認(rèn)為Amer Sports旗下的優(yōu)質(zhì)稀缺多品牌將給安踏帶來遠(yuǎn)期估值溢價(jià)。我們認(rèn)為，在運(yùn)動(dòng)服飾乃至整個(gè)服裝賽道中，多品牌運(yùn)營成功的企業(yè)是極為稀缺的標(biāo)的，從VF的估值走勢來看，市場愿意給多品牌運(yùn)營能力出色的公司額外的估值溢價(jià)。我們認(rèn)為，隨著Amer Sports在中國區(qū)的逐步發(fā)力，市場將進(jìn)一步提升對(duì)安踏多品牌、國際化運(yùn)營能力的認(rèn)可，估值水平也有望得到再次提高。

為什么李寧的短期估值比安踏高?

李寧盈利能力提升確定性較高，PE隱含了對(duì)下一年增長的預(yù)期

如上文所述，2015年后李寧利潤率水平提升邏輯清晰，展望未來，無論是和自己比還是和同行比，在未來幾年不犯大錯(cuò)的前提下，4 pct左右的利潤率提升空間是真實(shí)存在且可能達(dá)到的。此外，近兩年公司管理層持續(xù)聚焦盈利能力提升，在2020年公共衛(wèi)生事件期間，全年凈利潤仍錨定1-1.5%的提升目標(biāo)。我們認(rèn)為，正是因?yàn)閮衾麧櫶嵘�的相�?duì)確定性，使得投資者能往后“多看一年”，即當(dāng)前的PE估值隱含了對(duì)下一年增長的預(yù)期。

具體來看，根據(jù)Bloomberg一致預(yù)期，2018年李寧安踏的當(dāng)年P(guān)E重合程度較高，基本都在25倍左右，從2018年后期開始至今，李寧當(dāng)年P(guān)E不斷提升，李寧下一年的PE與安踏的當(dāng)年P(guān)E重合程度高，側(cè)面證明了李寧比安踏的投資者“多看一年”的觀點(diǎn)。

李寧品牌辨識(shí)度高，具有一定的原創(chuàng)稀缺性

在國內(nèi)品牌中，公司更為注重原創(chuàng)和設(shè)計(jì)師文化，品牌辨識(shí)度高，在設(shè)計(jì)研發(fā)的能力相對(duì)更為突出。公司從創(chuàng)立之初就非常重視原創(chuàng)設(shè)計(jì)，創(chuàng)始人李寧始終認(rèn)為原創(chuàng)是值得堅(jiān)守和奮斗的事業(yè)。在公司成立8年后的1998年，就已建立了中國第一家服裝與鞋產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)中心，率先成為自主開發(fā)的中國體育用品公司，此后公司陸續(xù)在香港、波特蘭、北京等地成立設(shè)計(jì)研發(fā)中心，夯實(shí)產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)能力。因此，我們認(rèn)為李寧在時(shí)裝周中呈現(xiàn)的驚艷產(chǎn)品并不是一蹴而就的，而是源自于公司長期對(duì)原創(chuàng)設(shè)計(jì)的堅(jiān)持和沉淀，幫助李寧在國潮崛起的風(fēng)潮中把握先機(jī)。

另一方面，李寧品牌極具底蘊(yùn)和內(nèi)涵，在國內(nèi)品牌中具有稀缺性。公司創(chuàng)始人李寧創(chuàng)造了世界體操史上的神話，先后摘取十四項(xiàng)世界冠軍，贏得一百多枚金牌，1990年，李寧退役后創(chuàng)立了以他本人命名的體育用品公司，長期霸占國內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾第一品牌。2008年，李寧作為北京奧運(yùn)會(huì)最后一棒火炬手，空中漫步繞行鳥巢一周點(diǎn)燃圣火，成為一代人的記憶，品牌底蘊(yùn)深厚。

對(duì)標(biāo)海外龍頭，李寧安踏中期合理的估值中樞在哪里?

為什么李寧安踏可對(duì)標(biāo)耐克阿迪等海外龍頭?

我們認(rèn)為，在國內(nèi)品牌中，李寧安踏最有可能成為中國版的耐克或阿迪達(dá)斯，為了論證這個(gè)觀點(diǎn)，本篇報(bào)告以行業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷為切入角度，回顧了運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的發(fā)展歷程，總結(jié)出運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的三個(gè)發(fā)展階段：

1、完全競爭市場(1990-2010年)：

2010年前的20年是運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)發(fā)展的黃金時(shí)代，參與者以晉江系公司為主(前身為耐克阿迪的代工廠)，市場整體處于充分競爭時(shí)期。雖然行業(yè)整體仍然在起步階段，但需求端非常旺盛，產(chǎn)品供不應(yīng)求。在此階段，我們認(rèn)為公司能脫穎而出的關(guān)鍵在于全國性的營銷廣告和渠道布局，具體來看，一方面，各公司通過大手筆營銷投入觸達(dá)消費(fèi)者心智，典型案例如安踏于1999年邀請(qǐng)乒乓球運(yùn)動(dòng)員孔令輝作為品牌代言人，配合“我選擇，我喜歡”為口號(hào)的央視廣告，迅速在全國打響知名度，公司當(dāng)年付出的380萬費(fèi)用(其中代言費(fèi)80萬，廣告費(fèi)300萬)帶來了巨大的商業(yè)回報(bào)，并獲得了同行的認(rèn)可和效仿。另一方面，各公司通過快速擴(kuò)張線下渠道方便消費(fèi)者購買，行業(yè)發(fā)展迅速進(jìn)入快車道。指標(biāo)方面需密切關(guān)注公司營銷費(fèi)用、杠桿率和周轉(zhuǎn)率等。

2、完全競爭向龍頭市場過渡(2010-2018年)：

2010年后行業(yè)經(jīng)歷了巨震，2010年-2012年本土龍頭企業(yè)由于奧運(yùn)后擴(kuò)張過度，經(jīng)歷了庫存危機(jī)，另一方面電商和快時(shí)尚品牌的沖擊也加劇了衰退幅度。當(dāng)行業(yè)走出衰退后，眾多中小品牌被市場出清，頭部效應(yīng)非常明顯，行業(yè)前四名耐克、阿迪達(dá)斯、李寧和安踏的市場份額迅速擴(kuò)大，市場結(jié)構(gòu)初步從完全競爭向寡頭市場演變。在此階段，2010年前的市場玩法已經(jīng)不再奏效，只有專注于做產(chǎn)品(代表企業(yè)李寧)和零售運(yùn)營(代表企業(yè)安踏)的公司才能在行業(yè)衰退中勝出，指標(biāo)方面需要密切關(guān)注研發(fā)費(fèi)用、周轉(zhuǎn)率等。

3、類寡頭市場(2019年-)：

2019年后寡頭市場初步形成，隨著收入規(guī)模的擴(kuò)大，國內(nèi)頭部品牌耐克、阿迪達(dá)斯、安踏和李寧在品牌和運(yùn)營方面的護(hù)城河已初步形成(國內(nèi)品牌市占率Top 4)，隨著頭部效應(yīng)的加劇，二三線品牌追趕可能性進(jìn)一步降低。

我們認(rèn)為，國內(nèi)市場的競爭格局已初步向國外市場靠攏，長期來看擁有真正品牌力的公司將最終勝出并獲得估值溢價(jià)。國內(nèi)頭部企業(yè)中安踏和李寧是唯二真正實(shí)現(xiàn)品牌升級(jí)的運(yùn)動(dòng)服飾公司，其中安踏靠外延并購實(shí)現(xiàn)品牌升級(jí)(包括FILA、迪桑特、始祖鳥和薩羅蒙)，李寧本身的品牌辨識(shí)度就較高，并且依靠內(nèi)生培育中國李寧品牌，抓住追求國潮的年輕人，實(shí)現(xiàn)品牌升級(jí)。從這個(gè)角度來看，如果發(fā)展勢頭能夠延續(xù)，安踏和李寧最有可能成為中國的耐克(NKE.US)和阿迪達(dá)斯。

李寧安踏的中長期估值中樞在哪里?

回顧耐克和阿迪達(dá)斯過去15年的PE走勢和凈利潤增速，我們發(fā)現(xiàn)在絕大多數(shù)時(shí)期，凈利潤增速均低于當(dāng)年的PE水平，從全球市場看，類似耐克阿迪這種成熟企業(yè)的估值并不適用傳統(tǒng)的PEG框架，而更加契合PB-ROE框架，它們能獲得高估值的可能原因如下：

1)投資者愿意給市場競爭格局好、增長確定性高、競爭優(yōu)勢明顯的行業(yè)龍頭更高的估值溢價(jià);

2)耐克阿迪采取穩(wěn)定分紅回購的經(jīng)營模式，由于成熟企業(yè)的外延并購和擴(kuò)大產(chǎn)能的需求較少，因此分紅、回購能提升賬面資金的回報(bào)率水平，最大化股東和投資者利益。當(dāng)耐克和阿迪達(dá)斯在2015年和2016年公布了回購計(jì)劃后，ROE在之后幾年持續(xù)提升，拉動(dòng)整體估值中樞上移。

反觀李寧安踏，兩公司近幾年的凈利潤增速仍然大幅高于PE，投資者的估值體系仍然以PEG為主。隨著國內(nèi)市場競爭格局的日益清晰，我們認(rèn)為它們?cè)诠乐祵用嬉矊⒅饾u向耐克阿迪靠攏。特別是3-5年后李寧安踏市場地位進(jìn)一步鞏固(伴隨規(guī)模效應(yīng)后的凈利潤增速逐步放緩)，市場對(duì)兩家公司的估值體系有望逐步從PEG切換至PB-ROE。參考耐克和阿迪，李寧和安踏品牌的中長期估值水平預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)大幅下滑，李寧有望維持在25-30倍的估值水平，安踏有望維持在20-25倍的估值水平(其中主品牌20-25X，F(xiàn)ILA品牌25-30X，Amer旗下品牌22-28X)。

展望未來，如何看待李寧和安踏的中長期投資價(jià)值?

市場中大部分投資者均認(rèn)可李寧安踏未來的發(fā)展?jié)摿Γ�但是缺乏較為定量的討論，本文嘗試結(jié)合行業(yè)整體增速、競爭格局、公司未來規(guī)劃和歷史復(fù)合增速等因素，我們從PE估值和凈利潤增速兩個(gè)維度切入做一個(gè)大致測算，具體如下：

李寧：

PE估值：2024年維持在25-30X左右

如前文所述，李寧中長期估值水平仍能有所支撐，但由于凈利率提升邏輯已初步兌現(xiàn)，因此市盈率略微下滑至25-30X;

凈利潤增速：2019-2024年復(fù)合增速約為24%

假設(shè)1：未來五年收入復(fù)合增速為14%，計(jì)算可得2024年收入預(yù)計(jì)為270億;

假設(shè)2：凈利率提升邏輯兌現(xiàn)，2024年凈利率預(yù)計(jì)為13.5%。

安踏：

PE估值：2024年安踏、FILA和Amer的分別維持在20-25X、25-30X和22-28X

如前文所述，中長期估值水平仍能有所支撐，暫不考慮多品牌運(yùn)營對(duì)估值中樞的提升;

凈利潤增速：2019-2024年復(fù)合增速約為17%

假設(shè)1：假定安踏主品牌和FILA未來五年收入復(fù)合增速分別為9%和18%，計(jì)算可得2024年收入預(yù)計(jì)為269億和413億;

假設(shè)2：為計(jì)算簡單起見，假定安踏和FILA凈利率逐步趨同，2024年凈利率取2017-2019三年平均值;

假設(shè)3：Amer Sports貢獻(xiàn)：根據(jù)五年規(guī)劃推斷(包括未來五年收入年復(fù)合增速為10%-15%，息稅前利潤率10%+，并且已考慮PPA和貸款費(fèi)用)，Amer Sports在2024年約能貢獻(xiàn)凈利潤10億;

假設(shè)4：迪桑特、可隆等品牌由于體量較小，暫不考慮這些品牌對(duì)市值的貢獻(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

(1)經(jīng)濟(jì)減速對(duì)運(yùn)動(dòng)服飾零售的可能影響：

經(jīng)濟(jì)減速將導(dǎo)致人均可支配收入增速下滑，會(huì)對(duì)品牌服裝等可選消費(fèi)品的銷售造成不利影響。

(2)海內(nèi)外公共衛(wèi)生事件二次爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)：

隨著海內(nèi)外國家逐步開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，不排除公共衛(wèi)生事件可能會(huì)二次爆發(fā)，對(duì)品牌方業(yè)績?cè)斐韶?fù)面影響。

(3)國際并購和多品牌發(fā)展的管理挑戰(zhàn)和財(cái)務(wù)波動(dòng)：

安踏過去十年收購了眾多優(yōu)質(zhì)品牌包括FILA、迪桑特、可隆、Amer Sports等，由于中西方文化和制度差異，可能對(duì)日常管理造成挑戰(zhàn)，從而對(duì)安踏中短期業(yè)績?cè)斐捎绊憽?

(4)李寧安踏未來業(yè)績不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：

文中對(duì)李寧安踏的中長期投資價(jià)值僅僅作為理論測算，未來收入和凈利潤增速與多因素相關(guān)，不確定性較大，存在不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。此外，PE估值可能會(huì)由于公司業(yè)績不及預(yù)期和市場風(fēng)格切換等因素而大幅下滑。