拉夏貝爾“假面”背后 左手分紅右手募資為哪般?

而回A之后業(yè)績?cè)鍪詹辉隼�的拉夏貝爾，還在繼續(xù)進(jìn)行大手筆分紅，這背后又隱藏著怎樣的故事?

現(xiàn)金流饑渴，抑不住開店熱情

距9月21日初次發(fā)布預(yù)案的時(shí)間不足三個(gè)月,12月4日，拉夏貝爾發(fā)布A股可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案的修訂稿，募資規(guī)模由不超過15.3億元調(diào)減為不超過11.7億元。

根據(jù)A股可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案，公司控股股東邢加興及一致行動(dòng)人上海合夏可能認(rèn)購金額上限也由各自的約6.52億元、2.08億元，分別降至4.99億元、1.59億元。不過，控股股東認(rèn)購金額雖然降低了，但是占比在56.2%左右，基本保持不變。

公告顯示，本次募集資金擬用于零售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展項(xiàng)目、門店升級(jí)改造項(xiàng)目、智慧門店建設(shè)項(xiàng)目、物流中心建設(shè)項(xiàng)目。從項(xiàng)目構(gòu)成來看，占比28.20%的募集資金將用于新開設(shè)門店。

剛回A滿一年，拉夏貝爾就迫不及待再次發(fā)債融資，這是怎么一回事呢?

2014年，拉夏貝爾在H股上市時(shí)募集資金14.50億元，截至2018年上半年，余下1871.13萬元。2017年A股上市時(shí)，拉夏貝爾募集資金4.05億元，截至2018年上半年，剩余1441.50萬元。

從此前各年度募資資金使用情況來看，關(guān)于零售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張項(xiàng)目的使用資金基本保持在3億元左右。但今年以來，負(fù)擔(dān)3億元左右的門店擴(kuò)張支出對(duì)拉夏貝爾來說，似乎心有余而力不足。

拉夏貝爾的資金狀況不容樂觀。今年前三季度，拉夏貝爾賬上貨幣資金僅剩3.7億元，而2017年末這一資金總額還高達(dá)10.15億元。

與此同時(shí)，籌錢的速度趕不上花錢的速度，公司的現(xiàn)金流也開始惡化。2018年前三季度，公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流為-3.96億元，投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流為-11.96億元，籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流為10.26億元，由此導(dǎo)致現(xiàn)金及等價(jià)物凈流出5.65億元，而去年同期這一數(shù)額凈流入2.41億元。

再者，門店規(guī)模的快速擴(kuò)張，也帶來存貨的激增，加劇了公司現(xiàn)金流壓力。截至2018年前三季度，拉夏貝爾存貨高達(dá)27億元，占總資產(chǎn)比例的32.53%。存貨周轉(zhuǎn)率也由2017年末的1.66次降至1次。

在此背景下，拉夏貝爾急需融資以解燃眉之急。尤其在2017年招股書中，拉夏貝爾還表示未來三年將新增3000個(gè)網(wǎng)點(diǎn)。

單店銷售下滑嚴(yán)重，逆勢擴(kuò)張“飲鴆止渴”

在眾多鞋服企業(yè)斷臂求生之時(shí)，拉夏貝爾卻選擇不斷籌資開店，這種簡單粗暴的盈利模式能拯救其持續(xù)下滑的業(yè)績嗎?

依托于上市籌資、瘋狂開店，再融資再開店的模式，拉夏貝爾的營收增速快速上漲，規(guī)模也迅速擴(kuò)大。數(shù)據(jù)顯示，2012年至2016年，公司營收增速基本保持在兩位數(shù)字，營業(yè)收入也由29.13億元增至85.51億元。

然而，上述模式對(duì)于初創(chuàng)期的企業(yè)來說效果顯著，但是隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，邊際效應(yīng)卻逐漸遞減。

回A后披露的第一份年報(bào)，公開了拉夏貝爾面臨著增收不增利的困境。2017年，拉夏貝爾實(shí)現(xiàn)營收89.99億元，同比增長5.24%;歸屬凈利潤4.99億元，同比下滑6.29%。

而到了今年三季度，拉夏貝爾的業(yè)績表現(xiàn)更加糟糕。截至2018年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收62億元，歸屬凈利潤2.39億元，分別同比下滑0.50%、29.58%。據(jù)財(cái)報(bào)解釋，公司業(yè)績出現(xiàn)下滑主要是由于銷售毛利下降所致。

截至2018年前三季度，拉夏貝爾銷售毛利率為62.20%，較去年同期下降2.8個(gè)百分點(diǎn)。同期銷售凈利率降速更為明顯，由一季度的6.93%降至3.77%，降幅達(dá)到3.16%。

財(cái)經(jīng)網(wǎng)梳理發(fā)現(xiàn)，營收增速跟不上營業(yè)成本的增速，是拉低拉夏貝爾毛利率的“罪魁禍?zhǔn)住薄?018年前三季度，公司營業(yè)成本6.05億元，同比增長3.42%，高于同期-0.50%的營收增速。

從營收的角度來看，銷售占比最大的兩大女裝品牌La Chapelle和Puella營收增速的下滑，是導(dǎo)致公司營收規(guī)模萎縮的主要原因之一。

財(cái)報(bào)顯示，今年前三季度，女裝品牌La Chapelle和Puella收入分別同比下降13.47%和7.92%。上半年，兩家品牌的營收增速分別同比下降3.1%和11.5%。截至2017年末，La Chapelle和Puella品牌銷售貢獻(xiàn)占比合計(jì)達(dá)到45.12%。

而結(jié)合財(cái)報(bào)來看，造成兩大女裝品牌營收下滑的主要原因包括渠道調(diào)整、新開店增速減緩、老店銷售下降等因素。換句話來說，盡管拉夏貝爾門店數(shù)量繼續(xù)增加，但單店銷售業(yè)績并不理想。

據(jù)招股書顯示，2014-2017年上半年，拉夏貝爾單店銷售業(yè)績持續(xù)降低。其中，專柜月銷售收入由7.08萬元降至5.52萬元，專賣店月銷售收入由10.27萬元降至8.41萬元。

在業(yè)內(nèi)人士看來，單店銷售收入是評(píng)價(jià)鞋服企業(yè)生命力的重要指標(biāo)。不過，單店銷售下滑釋放的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，仍未能阻止拉夏貝爾擴(kuò)張門店的決心。

而從營業(yè)成本的角度來看，隨著凈增門店數(shù)量的縮減，拉夏貝爾凈增門店的平均租賃成本卻開始大幅上升。

2017年，拉夏貝爾凈增門店543家，同比下降48.04%;但是凈增門店的平均租賃費(fèi)用卻由102萬元增至193萬元，同比上升89.22%。

租賃費(fèi)用是拉夏貝爾銷售費(fèi)用的主要構(gòu)成部分，隨著公司租賃費(fèi)用的上漲，拉夏貝爾銷售費(fèi)用也水漲船高。2017年，公司銷售費(fèi)用43.55億元，同比增長7.65%，占到營業(yè)總成本的半壁江山。

在單店銷售收入持續(xù)下滑的背景下，拉夏貝爾還寄希望于大規(guī)模擴(kuò)張門店提升業(yè)績，但隨著邊際收益的遞減以及急劇上升的租賃成本，或?qū)��?huì)導(dǎo)致公司盈利能力的進(jìn)一步下滑。

分紅不手軟，實(shí)控人“套路”深

而讓人不解的是，在公司資金流如此緊張的情況下，2018年上半年，拉夏貝爾還是一如既往的保持分紅的頻率。

2018年上半年，拉夏貝爾共計(jì)分紅1.37億元，占同期歸母凈利潤的58.05%。而此前2015-2017年，拉夏貝爾累計(jì)分紅9.91億元，占最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度歸母年均凈利潤5.49億元的180.70%。

這就奇怪了，明明賬上錢不多，為何拉夏貝爾卻大手筆分紅?財(cái)經(jīng)網(wǎng)梳理發(fā)現(xiàn)，拉夏貝爾的股權(quán)結(jié)構(gòu)或許可以給出答案。

2015年末，公司控股股東邢加興直接持有28.78%的股份，同時(shí)通過上海合夏間接控制9.17%的股份，合計(jì)控制37.95%的股份。截至2018年10月19日，邢加興及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有公司股份34.16%。

以此粗略計(jì)算，四年來，邢加興及其一直行動(dòng)人獲得分紅約在4億元左右。羊毛出在哪里呢?

2017年9月底，拉夏貝爾在A股上市時(shí)，首發(fā)價(jià)16.79元/股，彼時(shí)H股價(jià)約為8元/股，兩者股價(jià)相差9元左右。同年10月，拉夏貝爾調(diào)入港股通名單，這也意味著有條件的內(nèi)地投資者可以直接買賣拉夏貝爾的港股股票。

進(jìn)入港股通名單后,拉夏貝爾股價(jià)在去年10月一度漲至最高點(diǎn)29.75元/股，此后進(jìn)入調(diào)整區(qū)間，2017年末降至16元/股。不過，今年年中分紅公告發(fā)布后，拉夏貝爾股價(jià)再度漲至20元/股左右。

伴隨著拉夏貝爾股價(jià)的上漲，邢加興及其一直行動(dòng)人開始質(zhì)押公司股份融資。按照公告的說法，邢加興質(zhì)押股票主要基于個(gè)人資金需要，還款來源包括上市公司個(gè)人收入、股票分紅及其他投資收益等。

2017年12月，邢加興累計(jì)質(zhì)押股份7500萬股，占公司A股總股本22.53%，占其合計(jì)控制公司股份的40.09%。若按照去年末股票質(zhì)押時(shí)16元/股的價(jià)格計(jì)算，邢加興質(zhì)押股份融資約在12億元左右。

一邊分紅，一邊募資融資。有一種套利，叫做回家割韭菜。

如今，拉夏貝爾上市之后，業(yè)績轉(zhuǎn)而疲弱，股價(jià)高位回落，眾多散戶慘被套。截至12月6日，拉夏貝爾A股股價(jià)為9.48元/股，H股股價(jià)為5.88元/股，兩者股價(jià)相差3.6元，差距逐漸縮小。