奧運營銷助推了品牌發(fā)展

    目前公司產(chǎn)能約460-470萬噸，年均產(chǎn)能擴(kuò)張約40-50萬噸，仍然以自建/技術(shù)改造擴(kuò)張為主。形成了北京、廣西、福建、湖北、內(nèi)蒙五大強(qiáng)勢區(qū)域：北京市場保持85%的市場占有率，未來增長比較平穩(wěn)。外埠市場發(fā)展良好，預(yù)計外埠市場銷量占比從05年的70.7%提高到06年的72%左右。

    近年來公司不斷提高中高檔產(chǎn)品(均價2000元/噸以上)的占比，06年中高檔產(chǎn)品銷量占比約37-38%，收入占比約60%以上，預(yù)計06年中高檔產(chǎn)品銷量占比提升到40%以上，收入占比提升到65%以上。公司啤酒平均銷售單價由02年的1560元/噸提高到05年的1820元/噸，預(yù)計06年銷售均價為1920元/噸。

    04年下半年，大麥、能源和包裝物等成本上升，帶來毛利率下滑，06年公司通過強(qiáng)化管理和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，來消化成本上升帶來的影響，毛利率基本止跌企穩(wěn)，預(yù)計06年毛利率大約38.7%，07-08年受天氣炎熱和奧運營銷的影響，另外原材料成本壓力也趨小，預(yù)計毛利率還有提升的可能。

    公司實行“主+副品牌”(燕京+惠泉、漓泉、雪鹿)的發(fā)展戰(zhàn)略，即燕京在全國區(qū)域銷售，副品牌在地方銷售，有效地發(fā)揮了地方品牌的區(qū)域強(qiáng)勢地位。05年燕京、漓泉和惠泉品牌啤酒占銷量的73%，06年有望提升到80%。公司的奧運營銷從05年下半年已經(jīng)逐步展開，作為奧運贊助商之一，燕京啤酒(行情論壇)希望借用地利，提高08年北京市場的中高檔產(chǎn)品銷量，提升燕京品牌形象和地位，燕京品牌宣傳突出產(chǎn)品清爽化的發(fā)展趨勢。公司希望通過奧運營銷契機(jī)提升燕京品牌價值，在行業(yè)整合過程中取得領(lǐng)先優(yōu)勢。

    至于市場曾傳的外資定向增發(fā)引入外資，公司表示暫無進(jìn)展，公司不排除外資合作，關(guān)鍵要根據(jù)需要來確定是否引入外資。

    預(yù)計06年四季度公司銷量同比增長6%達(dá)到55萬噸，全年銷量增長11%，收入增長16%，毛利率約38.7%，06-08年EPS分別為0.29、0.32、0.39元，如果按照07年P(guān)E給35-40倍，07年目標(biāo)價11.2-12.8元，按08年P(guān)E給30-33倍，對應(yīng)目標(biāo)價11.7-12.87元，再考慮到未來可能的外資并購，給予“謹(jǐn)慎增持”評級，07年目標(biāo)價格12.50元。

    08年是否能享受目前15%的稅率還不確定，我們盈利預(yù)測并沒有上調(diào)所得稅率。

    1.五大區(qū)域市場有優(yōu)勢，產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張

    目前燕京啤酒總產(chǎn)能約460-470萬噸，產(chǎn)銷率大約60-70%，形成了北京、廣西、福建、湖北、內(nèi)蒙五大強(qiáng)勢區(qū)域：其中北京市場保持85%的市場占有率，市場競爭激烈，未來增長比較平穩(wěn)。外埠市場發(fā)展良好，其中廣西市場銷量增長約30%以上，內(nèi)蒙市場銷量增長25-30%，湖北市場銷量增長40%，福建市場銷量增長約10%。外埠市場銷量占總銷量的比重從04年的65%提升到05年的70.7%，預(yù)計06年外埠市場的銷量占比將達(dá)到72%左右。

    從02年以來，公司產(chǎn)能擴(kuò)張主要依賴自建/技術(shù)改造，收購產(chǎn)能主要從良好水源、設(shè)備考察、對方領(lǐng)導(dǎo)層的能力、地方市場前景、地方政府支持等角度去選擇合適的對象。

    穩(wěn)健的外埠擴(kuò)張帶來了后期較低的整合成本，在區(qū)域市場取得了較高的市場占有率，廣西和內(nèi)蒙市場份額75%以上，福建和湖北市場份額20-30%。公司計劃到2010年達(dá)到500萬噸的銷量，05-10年均復(fù)合增長率14%，按照75%的產(chǎn)銷率計算，年均產(chǎn)能擴(kuò)張約40-50萬噸，仍然以自建/技術(shù)改造擴(kuò)張為主。

    2.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，毛利率基本穩(wěn)定

    近年來，公司不斷進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提高中高檔產(chǎn)品(均價2000元/噸為中檔啤酒，3000元/噸為高檔啤酒)的占比，06年中高檔產(chǎn)品銷量占比約37-38%，收入占比約60%以上，預(yù)計到2008年有望提高到45%左右，預(yù)計07年中高檔產(chǎn)品銷量占比提升到40%以上，收入占比提升到65%以上。中高檔產(chǎn)品相對低檔產(chǎn)品(均價1000元/噸左右)附加值高，銷量占比提升有利于毛利率的提高。

    公司啤酒平均銷售單價由02年的1560元/噸提高到05年的1820元/噸，預(yù)計06年銷售均價為1920元/噸。值得一提的是06年5月公司在北京市場的換包裝取得了不錯的成績，公司在北京市場推出10度清爽型啤酒(600ml)取代11度清爽型啤酒(630ml)，前三季度10度清爽型啤酒銷量已經(jīng)達(dá)到原來11度清爽型啤酒銷量的75%，換包裝取得了消費者的認(rèn)可�？紤]到換瓶的成本支出(約0.5元/瓶)，對06年的業(yè)績貢獻(xiàn)有限，但是從長遠(yuǎn)角度來看，度數(shù)降低符合公司啤酒清爽化的發(fā)展趨勢，同時也節(jié)約了單瓶啤酒，對業(yè)績有一定的貢獻(xiàn)。

    3.奧運營銷助推品牌發(fā)展

    公司推出“主+副品牌”(燕京+惠泉、漓泉、雪鹿)的發(fā)展戰(zhàn)略，即燕京在全國區(qū)域銷售，副品牌在地方銷售，有效地發(fā)揮了地方品牌的區(qū)域強(qiáng)勢地位。05年燕京、漓泉和惠泉品牌啤酒占銷量的73%，06年有望提升到80%。

    公司的奧運營銷從05年下半年已經(jīng)逐步展開，通過媒體廣告擴(kuò)大品牌知名度，還通過贊助北京女排、舉辦燕京啤酒節(jié)、開展奧運概念相關(guān)營銷活動強(qiáng)化了燕京品牌的影響力。目前我國啤酒行業(yè)正處在整合階段的中后期，市場競爭十分激烈，行業(yè)集中度逐步提升，通過奧運營銷契機(jī)有望提升燕京品牌價值，在行業(yè)整合過程中取得領(lǐng)先優(yōu)勢。

    作為兩家奧運贊助商之一，燕京啤酒希望借用地利，提高08年北京市場的中高檔產(chǎn)品銷量，提升燕京品牌形象和地位，相對于青島啤酒(行情論壇)品牌的全國范圍的宣傳，燕京品牌還是主推“區(qū)域強(qiáng)勢”品牌發(fā)展策略，突出產(chǎn)品清爽化的發(fā)展趨勢�？傮w而言，三家企業(yè)的奧運營銷各有特色。

    4.與青島啤酒盈利指標(biāo)對比分析

    目前啤酒行業(yè)進(jìn)入整合中后期，前十名企業(yè)市場份額從01年的37%提升到05年的61%，在行業(yè)集中度逐步提升過程中，龍頭企業(yè)將由于品牌價值等因素受益行業(yè)整合。

    燕京啤酒與同行業(yè)的另外龍頭公司青島啤酒對比，公司在區(qū)域整合上由于穩(wěn)健的措施略顯一籌，在其他各項盈利指標(biāo)上，近年來燕京啤酒均落后于青島啤酒。青島啤酒作為全國性的品牌，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)整合上先于燕京啤酒一步，帶來銷售均價和毛利率等優(yōu)于燕京啤酒，我們預(yù)計未來3-5年燕京啤酒還能繼續(xù)保持行業(yè)第三的位置。

    5.外資并購暫無時間表

    至于曾傳過的外資定向增發(fā)引入外資，公司表示暫無進(jìn)展，公司不排除外資合作，關(guān)鍵根據(jù)需要來確定是否引入外資。目前國內(nèi)啤酒行業(yè)前十大企業(yè)，燕京啤酒是唯一一家沒有外資痕跡的公司，中國啤酒廣闊的消費市場吸引了世界啤酒巨頭的紛紛進(jìn)入，燕京啤酒的品牌、良好的產(chǎn)能布局和穩(wěn)定的發(fā)展前景，無疑是外資并購的較好標(biāo)的。

    6.行業(yè)發(fā)展還處于整合時期

    相對比白酒等酒飲，啤酒行業(yè)產(chǎn)量大，產(chǎn)品差異化程度較低，銷售平均單價低，價格競爭表現(xiàn)的尤為明顯，更多地表現(xiàn)為區(qū)域競爭。未來隨著中高檔產(chǎn)品的逐步增加，巨大的農(nóng)村消費市場的增長江為行業(yè)維持較為穩(wěn)定的增長態(tài)勢。預(yù)計未來3-5年啤酒行業(yè)銷量增長約6-10%，收入增長約15-20%。

    7.估值分析

    啤酒的消費量隨氣溫升高正向增長。2006年冬天，全球諸多地區(qū)氣溫偏高，第四季度我國平均氣溫同比高出1.9度。有氣象學(xué)家預(yù)計，受全球變暖和“厄爾尼諾”現(xiàn)象影響，2007年很有可能會成為有記錄以來最熱的年份。2006年12月，《氣候變化國家評估報告》中預(yù)測：到2020年，我國年平均氣溫可能增加1.3-2.1℃。還將頻繁地遭遇暖冬。

    預(yù)計06年四季度公司啤酒銷售良好，銷量同比增長6%達(dá)到55萬噸，全年銷量增長11%，收入增長16%，毛利率約38.7%，06-08年EPS分別為0.29、0.32、0.39元，按3月9日收盤價11.88元對應(yīng)的PE分別為40.9、37.1、30.5倍。

    如果按照07年P(guān)E給35-40倍，07年目標(biāo)價11.2-12.8元，按08年P(guān)E給30-33倍，對應(yīng)的目標(biāo)價約11.7-12.87元，公司目前的估值在合理范圍內(nèi)，給予“謹(jǐn)慎增持”評級，，07年目標(biāo)價12.50元。需要說明的是：公司目前執(zhí)行所得稅率15%，08年兩稅合并，調(diào)研獲知08年，公司是否還能享受開發(fā)區(qū)稅率目前還不確定，所以我們的盈利預(yù)測并沒有上調(diào)所得稅率。