安踏體育中報點評：安踏品牌轉型直銷，FILA表現亮眼

截至2020年6月30日中期業(yè)績報告，期內體育(02020)實現收益146.69億元(***，下同)，同比下降1.0%;毛利潤同比增長0.4%至83.39億元，毛利率上升0.7個百分點至56.1%，毛利率上升主要因為FILA分部貢獻增加。股東應占利潤(計入合營公司虧損影響)同比減少28.6%至19.02億元，每股盈利下降28.8%至61.63分，每股派中期股息21分。

1)毛利率創(chuàng)新高，經營利潤率明顯下降，庫存水平大幅增加：期內公司整體毛利率上升0.7個百分點至56.1%，創(chuàng)歷史新高，毛利率上升主要因為FILA分部貢獻增加。但公司經營利潤率大幅下降4.1個百分點至24.6%。期內由于銷售退貨以及存貨回購導致存貨增加，平均存貨周轉天數增加48天至135天。

2)安踏品牌將轉型至直面消費者模式(DTC)：今年中期業(yè)績會上公司提出將安踏品牌的業(yè)務模式由批發(fā)分銷模式轉型至直面消費者模式(DTC)。預期轉型完成后，安踏品牌中的3500家門店將約有60%將會由集團直營，40%由加盟商按照安踏品牌運營標準營運。安踏品牌的轉型短期將對公司業(yè)績造成拖累。但長期來看，安踏品牌轉型完成后，公司將借助Fila的直營經驗，提升運營管理效率。

3)中國消費市場不斷復蘇：8月服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售值同比增長4.2%，體育、娛樂用品類商品零售值增長8.9%，運動鞋服板塊表現好于其他紡織服裝子板塊。

4)體育產業(yè)的投資價值向好：自衛(wèi)生事件受控以來，國家及地方陸續(xù)出臺政策，助推體育行業(yè)復蘇。我們認為后衛(wèi)生事件時代，全民健康意識強化，加上國家政策助力，體育行業(yè)長期價值向好。

估值：根據媒體，截至9月29日公司收市價為78.6港元，2020/21年市場預計每股基本盈利為1.947/2.910元***，2020/21市場預計市盈率為35.54x/23.78x。以媒體平價市場目標價91.67港元為參考，潛在上升空間為16.6%。建議買入/持平/賣出的分析員人數為44/5/1。

潛在風險：行業(yè)競爭加劇;消費復蘇不及預期;商品銷售不及預期

業(yè)績回顧

截至2020年6月30日中期業(yè)績報告，期內公司實現收益146.69億元(***，下同)，同比下降1.0%，其中安踏品牌同比減少10.7%，FILA品牌同比增加9.4%;毛利潤同比增長0.4%至83.39億元，毛利率上升0.7個百分點至56.1%，毛利率上升主要因為FILA分部貢獻增加。股東應占利潤(不包括分占合營公司虧損影響)減少20.1%至23.77億元，股東應占利潤(計入合營公司虧損影響)同比減少28.6%至19.02億元，每股盈利下降28.8%至61.63分，每股派中期股息21分。

各品牌經營情況：

安踏品牌：期內實現營收67.77億元，同比下滑10.7%，占總收入比重約46.2%，同比減少5個百分點，主要由于衛(wèi)生事件的影響下公司主動取消部分批發(fā)訂單，而電商的增長抵銷部分影響。毛利率減少0.9個百分點至41.6%。安踏品牌現有門店10,197家，較2019年底減少319家，管理層預計至2020年底安踏及安踏兒童門店數將減少到9,800至9,900家。

FILA品牌：期內實現營收71.52億元，同比增加9.4%，占總收入比重約48.8%，同比增加4.7個百分點，***超過安踏品牌，主要得益于電商的快速增長。毛利率同比僅減少1.0百分點至70.5%。FILA現有門店1,930家，較2019年底減少21家，管理層預計至2020年底門店將增加到2,000至2,100家。

其他品牌：期內實現營收7.40億元，同比增長8.3%，占總收入比重約5.0%，同比增加0.3個百分點，毛利率增加5.4個百分點至64.5%。Descente現有門店145家，較2019年底增加9家，預計至2020年底門店將增加到180至190家。Kolon Sport現有門店共155家，較2019年底減少30家，預計至2020年底門店將達到150至160家。

毛利率創(chuàng)新高，經營利潤率明顯下降，庫存水平大幅增加

期內公司整體毛利率上升0.7個百分點至56.1%，創(chuàng)歷史新高，毛利率上升主要因為FILA分部貢獻增加。但公司經營利潤率大幅下降4.1個百分點至24.6%，主要由于應收賬款虧損撥備，加上整體員工成本上升。其中廣告及宣傳開支比率同比下降0.1個百分點至9.9%，員工成本開支比率同比上升2.5個百分點至15.0%，研發(fā)成本比率同比增加0.3個百分點至2.7%。今明兩年廣告費用率指引為10%-12%。此外，期內由于銷售退貨以及存貨回購導致存貨增加，平均存貨周轉天數增加48天至135天。公司表示將持續(xù)關注庫存水平，保證今年年底庫存水平低于去年年底。

安踏品牌將轉型至直面消費者模式(DTC)

今年中期業(yè)績會上公司提出將安踏品牌的業(yè)務模式由批發(fā)分銷模式轉型至直面消費者模式(DTC)。于第一階段，將在中國11個地區(qū)，包括長春、長沙、成都、重慶、廣東、昆明、南京、上海、武漢、西安及浙江開展混合營運模式，并終止與該等地區(qū)分銷商的合作。涉及的安踏品牌店共約有3,500家，約占安踏品牌店總數之35%。終止事項之有關工作將需要約6至9個月分批完成。預期于終止事項完成后，3500家門店中將約有60%將會由集團直營，40%由加盟商按照安踏品牌運營標準營運。

短期來看，安踏品牌的轉型將對公司業(yè)績造成拖累，終止事項下交易所涉的總金額估計為約***20億元，當中約80%至90%與安踏品牌產品銷售退回相關，將以內部資源支付。但長期來看，安踏品牌轉型完成后，公司將在借助Fila的直營經驗，建立安踏的數字化的運營系統，提升運營管理效率。同時精簡渠道架構，節(jié)省的渠道成本可以讓利于消費者，并提高公司及加盟商的利潤空間。

中國消費市場不斷復蘇

隨著復商復市的持續(xù)推進，中國消費市場不斷復蘇，8月份社零數據同比增長0.5%，為今年以來***正增長，環(huán)比繼續(xù)改善。商品零售額同比增長1.5%。8月服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售值同比增長4.2%，體育、娛樂用品類商品零售值增長8.9%，運動鞋服板塊表現好于其他紡織服裝子板塊。根據公司日前公布一季報(6月至8月)，大中華區(qū)總營收增長6%，其中中國內地實現雙位數增長，也體現中國內地消費強勁復蘇。

體育行業(yè)的投資價值向好

自衛(wèi)生事件受控以來，國家及地方陸續(xù)出臺政策，助推體育行業(yè)復蘇。日前，國家體育總局經濟司召開了“十四五”規(guī)劃編制研討會，與會專家普遍認為“十四五”是中國體育產業(yè)轉型升級的關鍵期。體育產業(yè)將成為“雙循環(huán)”經濟政策的重點。國家主席習近平日前在京主持召開教育文化衛(wèi)生體育領域專家代表座談會時亦強調“加快實施健康中國行動，加快優(yōu)質醫(yī)療資源擴容和區(qū)域均衡布局;推動體育產業(yè)高質量發(fā)展，不斷滿足體育消費需求”。我們認為后衛(wèi)生事件時代，全民健康意識強化，加上國家政策助推，體育行業(yè)長期價值向好。

估值

根據媒體，截至9月29日公司收市價為78.6港元，2020/21年市場預計每股基本盈利為1.947/2.910元***，2020/21市場預計市盈率為35.54x/23.78x。以媒體平價市場目標價91.67港元為參考，潛在上升空間為16.6%。建議買入/持平/賣出的分析員人數為44/5/1。

潛在風險：

1.行業(yè)競爭加劇;

2.消費復蘇不及預期;

3.商品銷售不及預期。