起底號稱要取代“中國制造”的越南紡織服裝業(yè)
【-行業(yè)新聞】產(chǎn)業(yè)觀察系列之一：越南紡織服裝業(yè)初探
2018年，中美貿(mào)易摩擦成為全球貿(mào)易和經(jīng)濟的核心不確定性因素之一。在此背景下，中國紡織業(yè)訂單加速向越南等東南亞國家轉(zhuǎn)移。本周，我們重點分析越南紡織服裝行業(yè)發(fā)展，以期更好地理解這一輪紡織服裝產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢。
「順應(yīng)紡織業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢，越南出口份額躍居全球第二」
在紡織業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的大背景下，越南已超越印度成為全球第二大紡織服裝出口國。現(xiàn)階段全球紡織服裝貿(mào)易路徑逐步由“紡織品（中國）-成衣（中國）-品牌商（美日歐等）”向“紡織品（中國）-成衣（中國/東南亞等）-品牌商（美日歐等）”轉(zhuǎn)變，以越南為代表的東南亞國家在全球成衣出口中的占比逐漸提升，且逐漸實現(xiàn)向上游紡織品原材料延伸。2008年至2017年，越南紡織品服裝出口復(fù)合增長率達(dá)到13.91%，而同期全球和中國的復(fù)合增長率分別為2.43%和4.12%。截至2017年，越南紡織品服裝出口額達(dá)到291億美元，占全球比例達(dá)到4.64%，已經(jīng)超越印度成為全球第二大紡織品服裝出口國。其中，越南紡織品/服裝出口額分別為48億美元/243億美元、占全球比重分別為2.73%/5.38%。
越南紡織服裝行業(yè)快速發(fā)展，在國民經(jīng)濟中的重要性不斷提升。2016年越南紡織服裝業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模占該年制造業(yè)投資總額的10.36%，延續(xù)2013年以來提升趨勢。2007-2016年，越南紡織業(yè)固定資產(chǎn)投資年復(fù)合增速為18.57%。產(chǎn)業(yè)布局快速發(fā)展支撐相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)量增長，2018年越南棉紗紡織物、滌綸及人造纖維紡織物、成衣等產(chǎn)品產(chǎn)量同比增長率分別為16.20%、18.90%、12.10%。而隨著越南紡織服裝業(yè)快速發(fā)展，紡織業(yè)就業(yè)人數(shù)占制造業(yè)就業(yè)總?cè)藬?shù)比重持續(xù)上升，截至2016年，越南紡織服裝業(yè)企業(yè)職工人數(shù)達(dá)到170.60萬人，占制造業(yè)比重達(dá)到25.24%。越南紡織服裝產(chǎn)業(yè)在推動經(jīng)濟發(fā)展、增加就業(yè)等方面的重要性不斷提升。
「外資經(jīng)濟參與度高，且多來自東亞及東南亞地區(qū)」
越南紡織產(chǎn)業(yè)具有顯著出口導(dǎo)向型特征。2005年以來越南紡織品服裝出口規(guī)模占總出口規(guī)模比重穩(wěn)定在15%左右；2017年，越南紡織品服裝合計出口規(guī)模增至291億美元，占該年出口總額的13.61%。從資本結(jié)構(gòu)來看，2004年以來越南企業(yè)固定資產(chǎn)和長期投資金額中外資成份占比趨于下行而出口項外資成分占比提升，我們判斷越南外商投資多集中于出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)，而這其中紡織業(yè)或為吸納外商投資的主要領(lǐng)域之一。
越南外商投資對經(jīng)濟發(fā)展起到了重要的推動作用，且外資多源于東亞及東南亞地區(qū)。從固定資產(chǎn)投資來看，越南外資占比于2000年為35.93%，隨后有所下滑，2010年以來穩(wěn)定在20%左右；而中國該比例顯著低于越南且自90年代以來持續(xù)走低。2016年，越南固定資產(chǎn)投資中外商投資占比為18.55%，而中國為0.37%。從外資結(jié)構(gòu)來看，在第四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的大背景下，由于地緣位置、文化傳統(tǒng)等原因，越南吸引的外商直接投資多來自東亞及東南亞地區(qū)的國家。2008至2018年間，中國/日本/韓國/新加坡對越南的累計投資金額占比分別達(dá)到16.85%/16.11%/15.35%/11.51%，合計占比近六成。
「要素價格成本及稅收政策優(yōu)惠吸引訂單向越南轉(zhuǎn)移」
要素價格及稅收政策優(yōu)惠吸引訂單向東南亞轉(zhuǎn)移，紡織產(chǎn)業(yè)資本加速海外布局。紡織制造企業(yè)多采用“成本加成”的定價模式，越南目前仍處于勞動力人口紅利期，廉價的勞動力、電力資源優(yōu)勢以及日、韓、歐盟等國家的進口關(guān)稅優(yōu)惠吸引海外品牌企業(yè)將訂單向東南亞轉(zhuǎn)移。同時，由于目前品牌企業(yè)在與上游制造廠商合作的過程中逐步推行核心供應(yīng)商制度，對產(chǎn)品質(zhì)量、交期的管控提升，并看重供應(yīng)商的自主研發(fā)能力，因此相關(guān)品牌的長期合作供應(yīng)商亦加大海外產(chǎn)能布局。
一、勞動力豐富、低廉為越南紡織業(yè)快速發(fā)展的主要優(yōu)勢之一
勞動力成本優(yōu)勢，為越南紡織制造行業(yè)快速發(fā)展的主要原因之一�？紤]到中國經(jīng)歷了一輪相對完整的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移過程，我們將越南勞動力狀況主要與中國進行對比。
?從總量來看，2017年越南人口自然增長率相當(dāng)于中國1997年的水平，人口仍維持高速增長；且勞動增長率穩(wěn)中有升、顯著高于中國。80年代末以來，越南人口自然增長率自2.5%左右逐步回落，但自2007年以來持續(xù)穩(wěn)定在1%以上的相對高位。截至2017年，越南總?cè)丝谶_(dá)到9554萬人，同比增長1.03%，相當(dāng)于中國1997的增長率水平；而2017年，中國總?cè)丝谶_(dá)到13.86億人、同比增長率僅為0.56%。同時，1998年，越南與中國人口勞動率參與度均為78%左右，其后越南人口勞動率參與度維持高位，且2010年以來顯著提升，而中國則持續(xù)下滑。截至2017年，越南人口勞動率參與度達(dá)到78.22%，較中國的68.93%高出9.28pct。
?從結(jié)構(gòu)來看，越南人口結(jié)構(gòu)更為年輕。2017年，越南15-44歲青壯年勞動力占總?cè)丝诒壤秊?8.3%，高于中國4.6pct。
?同時，越南用工成本相對較低，以識字率為代表的人口素質(zhì)略低于中國但顯著高于東南亞其他國家。2019年，越南第一區(qū)[1]最低工資標(biāo)準(zhǔn)為418萬盾/月、折合人民幣1237元/月，而同期中國上海最低工資標(biāo)準(zhǔn)為2420元，約為越南的2倍。人口素質(zhì)方面，2015年，越南15歲以上成人識字率達(dá)到94.51%，略低于中國的96.36%，但顯著高于孟加拉國、印度及柬埔寨等其他東南亞國家，以識字率為代表的人口素質(zhì)相對較高。
[1]越南第一區(qū)包括河內(nèi)市、海防市、胡志明市及其轄屬郡區(qū)等地區(qū)。
二、原材料成本較低、政策優(yōu)惠及貿(mào)易環(huán)境較優(yōu)有力推動紡織業(yè)發(fā)展
越南原材料價格更為低廉。一般而言，用棉成本約占紗線企業(yè)/坯布及成衣制造企業(yè)總成本的60%-70%/50%-60%。而自2003年起，越南取消棉花進口配額限制，相較于中國無配額時的用棉成本更為低廉。
越南出臺并多次修訂《投資法》，鼓勵外商赴越投資。2006年7月1日出臺的《投資法》取消了1987年出臺的《外國投資法》對外商投資的諸多限制，開始對國內(nèi)外投資實行統(tǒng)一管理，進一步開放市場。其后，越南對《投資法》進行多次修訂，2015年7月，越南出臺新《投資法》，對外商投資者界定、企業(yè)設(shè)立程序、外資購買本國企業(yè)股票以及“一站式”政策等相關(guān)問題予以進一步澄清；同時，大力簡化行政審查手續(xù)，并給予外商投資更大的優(yōu)惠幅度。
?所得稅優(yōu)惠政策顯著增厚企業(yè)盈利水平。越南標(biāo)準(zhǔn)所得稅稅率為20%[1]，較國內(nèi)25%的水平略低；外資企業(yè)受項目類型、投資區(qū)域[2]及投資規(guī)模差異享受的所得稅優(yōu)惠有所不同。而以中國布局越南的紡企為例，通過梳理魯泰A、百隆東方和健盛集團在越南布局享受的所得稅政策優(yōu)惠，其所適用的所得稅率根據(jù)盈利期不同可分為0%、5%、10%、17%和20%共5檔，免稅期限可長達(dá)4-5年。假定某制造企業(yè)在國內(nèi)生產(chǎn)按25%稅率繳納所得稅、稅后凈利率為10%，越南布局業(yè)務(wù)仍采用成本加成定價模式、僅考慮所得稅優(yōu)惠影響，上述5檔稅率下將分別增厚凈利率3.33pct、2.67pct、2.00pct、1.07pct和0.67pct。
[1]越南國內(nèi)外石油、天然氣企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)稅率為50%，優(yōu)惠稅率最低為32%。
[2]越南政府鼓勵投資的行政區(qū)域分為經(jīng)濟社會條件特別艱苦地區(qū)（A區(qū)）和艱苦地區(qū)（B區(qū)）兩大類，分別享受特別鼓勵優(yōu)惠及鼓勵優(yōu)惠政策。
?土地租金、進出口關(guān)稅及折舊等方面的優(yōu)惠政策進一步強化吸引力。除了所得稅優(yōu)惠政策外，企業(yè)可根據(jù)新《投資法》、土地法和稅法的規(guī)定，減免土地租金、土地使用費、土地使用稅；同時，優(yōu)惠政策亦覆蓋了進出口關(guān)稅、固定資產(chǎn)折舊及出入境和居留等方面。全面、完善的優(yōu)惠政策有助于企業(yè)盈利能力的進一步提升。
積極簽署自由貿(mào)易協(xié)定，低關(guān)稅激活廣闊出口市場。越南與歐盟、日本、韓國等發(fā)達(dá)國家之間均簽署了自由貿(mào)易協(xié)定（FTA）。同時，2018年11月12日，越南成為第七個核準(zhǔn)“跨太平洋伙伴全面進展協(xié)定”（CPTPP）的國家，該協(xié)定于2019年1月14日開始生效。根據(jù)越南計劃投資部國家社會經(jīng)濟信息和預(yù)測中心的測算，到2035年，CPTPP將分別增加越南GDP/出口額17億美元/40多億美元，實現(xiàn)增長1.32％/4.04%。
三、原材料進口依賴度高、勞動效率較低等因素形成一定制約
快速發(fā)展的同時，越南的紡織業(yè)發(fā)展亦面臨著一定制約因素：
?首先，大部分越南紡織成衣商為加工商，生產(chǎn)原料需自國外進口。越南整體配套不夠完善，生產(chǎn)原料約80%依賴自中國、印度及東盟等地進口。
?其次，越南工資水平迅速上漲，勞動力效率仍有待提升。根據(jù)世界經(jīng)濟論壇發(fā)布的《全球競爭力報告2016-2017》顯示，在全球138個國家中，越南勞動力市場效率排在第63位，而中國排在第39位，柬埔寨排名58位。同時，越南最低工資標(biāo)準(zhǔn)不斷提升，2014至2019年間，越南第一至第四區(qū)域最低工資標(biāo)準(zhǔn)復(fù)合增長率均達(dá)到9%左右；其中，2019年越南第一區(qū)域的最低工資標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到418萬盾/月，折合人民幣1237元/月。
?此外，越南在商品市場運行效率、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、商業(yè)成熟度及金融市場發(fā)展等維度上均有有待提升�；谛姓氏鄬^低、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對落后、工業(yè)體系及金融市場發(fā)展均尚不完備等因素，越南在商品市場運行效率、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、商業(yè)成熟度及金融市場發(fā)展等維度上，排名均在全球138個國家中的后50%，且較部分其他主要東南亞紡織品服裝出口國家競爭力相對較弱。
「中越對比：越南紡織產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和景氣仍將延續(xù)，中國將致力于產(chǎn)業(yè)升級」
當(dāng)前越南整體經(jīng)濟發(fā)展水平及紡織業(yè)出口現(xiàn)狀與中國仍有較大差距。越南是近年來承接中國紡織服裝產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的主要國家之一。2017年，中國人均GDP為8827美元，越南人均GDP為2343美元，相當(dāng)于中國2006年的水平；同時，從紡織業(yè)出口來看，2017年，中國紡織品服裝出口占全球比重為32.98%，同期越南僅為4.64%；同年，中國紡織品服裝出口復(fù)合增速為0.75%，越南紡織品服裝出口復(fù)合增速達(dá)12.02%，相當(dāng)于中國2009年左右的水平。越南經(jīng)濟發(fā)展水平及紡織服裝出口水平仍有較大差距。
產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢延續(xù)，越南紡織業(yè)景氣上行。固定資產(chǎn)投資方面，中國紡織服裝產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資3年復(fù)合增速由2011年的34.43%持續(xù)大幅下行，2017年僅為9.75%；而越南紡織服裝產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資3年復(fù)合增速相對穩(wěn)定，且自2015年起顯著提升，2016年達(dá)到22.58%，一定程度上或受益于承接中國等地區(qū)的紡織服裝產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。就業(yè)方面，2003年以來，中國紡織服裝業(yè)就業(yè)人數(shù)占制造業(yè)總?cè)藬?shù)比重于2006年達(dá)到峰值14.59%后持續(xù)下行至2016的8.85%；而越南紡織服裝業(yè)就業(yè)人數(shù)占比則自2000年以來穩(wěn)中有升，2016年達(dá)到25.24%，越南紡織業(yè)景氣上行。
綜上，我們認(rèn)為基于低廉豐富的人口紅利、優(yōu)惠的招商引資政策以及良好的貿(mào)易環(huán)境，越南紡織產(chǎn)業(yè)正在蓬勃發(fā)展，而這正在改變?nèi)虻募徔椃b貿(mào)易格局：由“紡織品（中國）-成衣（中國）-品牌商（美日歐等）”向“紡織品（中國）-成衣（中國/東南亞等）-品牌商（美日歐等）”轉(zhuǎn)變。以越南為代表的東南亞國家在全球成衣出口中的占比逐漸提升，且逐漸實現(xiàn)向上游紡織品原材料延伸。我國紡織服裝產(chǎn)業(yè)的固定資產(chǎn)投資、紡織服裝出口、就業(yè)人數(shù)占比等數(shù)據(jù)拐頭向下也在佐證這一產(chǎn)業(yè)趨勢。
那么，我國紡織服裝這一傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)路在何方？如何在新的貿(mào)易格局中維持甚至強化既有優(yōu)勢？我們認(rèn)為，唯有從“大”向“強”轉(zhuǎn)型，由“制造”向“質(zhì)/智造”升級，“低端產(chǎn)能轉(zhuǎn)移”+“中高端技術(shù)創(chuàng)新”并舉；這既符合國際產(chǎn)業(yè)發(fā)展經(jīng)驗，也正是當(dāng)前我國紡織服裝產(chǎn)業(yè)努力的方向�？上驳氖�，我們正看到優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)向設(shè)計研發(fā)、自動化、智能化、柔性化轉(zhuǎn)型，零售品牌龍頭也正在進行由產(chǎn)品向消費者為中心的數(shù)字化戰(zhàn)略升級。后續(xù)，我們將繼續(xù)以產(chǎn)業(yè)觀察的角度分析梳理中外紡織服裝產(chǎn)業(yè)趨勢，和我國紡織服裝產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向。站在2019年初，面向未來，我們并不悲觀。
行業(yè)觀點
本周，基金四季度持倉披露完畢。18Q4，紡織服裝板塊重倉持股比例為0.52%，環(huán)比下降0.09pct，已連續(xù)兩個季度回落；板塊超配比例為-0.38%，持續(xù)低配，超配比例環(huán)比下降0.11pct，自17Q3以來持續(xù)提升的趨勢未能得到延續(xù)。從分位數(shù)水平來看，目前紡織服裝板塊重倉配置及超配比例分別位列2010年至今33.3%及83.3%水平，配置比例偏低，但超配比例處于相對較高水平。
分子板塊來看，18Q4紡織制造/服裝家紡子板塊超配比例分別為-0.16%/-0.23%，分別環(huán)比+0.01及-0.12pct，紡織制造超配比例自17Q2以來持續(xù)提升，服裝家紡則加速回落。從個股來看，除紡織制造類優(yōu)質(zhì)個股關(guān)注度繼續(xù)提升，四季度迎來增配外，基金重倉仍主要集中在歌力思、服飾等優(yōu)質(zhì)服裝品牌和南極電商、跨境通等電商新模式個股上，電商新模式公司持有基金數(shù)量及持股比例在四季度出現(xiàn)一定回升。
我們認(rèn)為紡服板塊尤其服裝家紡子板塊漸到配置時點：1）19年零售放緩承壓市場已有預(yù)期，我們預(yù)計全年有望表現(xiàn)出前低后高走勢；2）估值已到歷史底部，安全邊際強；3）品牌零售公司的經(jīng)營（庫存）風(fēng)險遠(yuǎn)小于上次估值底的2012-13年。因此，我們建議一季度逐漸增加底部配置，靜待業(yè)績拐點，優(yōu)選精煉內(nèi)功、持續(xù)進化的龍頭個股：森馬服飾和、歌力思和比音勒芬，關(guān)注海瀾之家和太平鳥。在中美貿(mào)易摩擦以及內(nèi)需放緩背景下，紡織制造行業(yè)訂單有所放緩，建議重點關(guān)注越南產(chǎn)能占比大、穩(wěn)步投放的優(yōu)質(zhì)紡企百隆東方和健盛集團，19年有望受益棉價上漲的華孚時尚和新野紡織。經(jīng)濟承壓相對利好產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、渠道層級壓縮的高性價比品牌，拼多多等新興渠道的出現(xiàn)將加速信息透明及渠道扁平，高性價比+強電商運營能力的公司仍具備提升空間；且并購及再融資政策放松利好新模式公司，重點推薦南極電商，建議關(guān)注開潤股份和跨境通。此外，一季度可以適當(dāng)增配回購+高股息率催化的九牧王、魯泰A和富安娜。
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