安踏千億市值面臨方向選擇 百億并購能否買來增長？

體育(2020.HK)于3月8日晚間發(fā)布2018年年報，之后的幾個交易日股價高位盤整，總市值維持在1300億港元的歷史高位附近，折合人民幣亦超過千億。

公告顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)營收241.21億人民幣，股東應(yīng)占凈利潤41.03億，分別同比增長了44.4%和32.9%。這也創(chuàng)下了公司近十年來最快的營收增速。

公司的毛利率由去年的49.4%上升到了2018年的52.6%。但是，受廣告及宣傳開支增加等原因的影響，經(jīng)營利潤率相比去年有所下降。

與此同時，或許是基于收購資產(chǎn)儲備現(xiàn)金的考慮，安踏的股息支付率相比去年也下降較為明顯。

高處不勝寒，對于港股消費(fèi)品公司而言，站穩(wěn)千億市值是一個大考驗(yàn)。比如康師傅控股、中國旺旺，甚至更早的思捷環(huán)球，都曾站上千億市值的巔峰，但后來都因?yàn)楹罄m(xù)增長乏力，在巔峰之后股價承壓，走向拋物線的右側(cè)。康師傅控股和中國旺旺在經(jīng)歷內(nèi)部革新之后尚能圖謀再次復(fù)興，而思捷環(huán)球則一蹶不振，當(dāng)前市值僅剩30多億港元。

根據(jù)最新的公告，安踏注資逾百億，聯(lián)合其他買方對歐洲運(yùn)動品牌Amer Sports的大并購取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。巨額并購，能否幫助安踏破除港股消費(fèi)品龍頭歷史上高發(fā)的“恐高癥”?

營收241億，銷售增長是主因 

與、等企業(yè)一樣，安踏也創(chuàng)立于福建晉江。1991年，安踏品牌創(chuàng)立。2007年，公司在港交所上市。2015年，營收突破100億人民幣。截至2018年半年度，安踏集團(tuán)的營收和利潤水平已經(jīng)大幅領(lǐng)先國內(nèi)同行。

從2018年的營收構(gòu)成來看，鞋類銷售86.31億，占比35.8%，相比去年的42.2%明顯降低。服裝銷售147.09億，同比增長61.4%，是公司營收增長的主要來源。

安踏實(shí)施多品牌運(yùn)作，旗下的品牌包括安踏主品牌、FILA、DESCENTE、KOLON SPORT、KINGKOW以及Sprandi這六個。截至2018年底，這些品牌的門店分別達(dá)到了10，057家、1，652家、117家、181家、77家以及104家。

對比2017年來看，安踏主品牌的門店數(shù)量個位數(shù)增長，而FILA、DESCENTE的門店數(shù)量則分別增長了52.12%和82.81%。特別是FILA，其在去年門店數(shù)量已經(jīng)超過1000家的情況下，2018年進(jìn)一步增長超過了50%。

從公司披露的2019年開店目標(biāo)來看，F(xiàn)ILA、DESCENTE、KINGKOW以及Sprandi的門店會有較大比例的增長，安踏主品牌增開比例相對較少，而KOLON SPORT則會略有下降。 

經(jīng)營利潤率下降、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升 

在業(yè)績高增長的同時，安踏也面臨著經(jīng)營利潤率下降、存貨周轉(zhuǎn)率上升以及負(fù)債增加等潛在風(fēng)險。

從下表公司披露的財務(wù)數(shù)據(jù)可以看到，在2018年毛利率上升3.2%的情況下，公司的經(jīng)營溢利率卻從去年的23.9%下降到了當(dāng)年的23.7%。仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，廣告及宣傳開支占營收的比例上升是主要原因，同期數(shù)據(jù)從10.6%上升到了12.1%。

公司對此的解釋是“與中國奧委會贊助及零售層面營銷及宣傳活動相關(guān)的開支增加所致”。

公司面臨的另一個潛在風(fēng)險是存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的上升。由下圖所示，安踏的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在近五年逐年升高，從2014年約57天上升到了2018年的接近80天。根據(jù)券商研報的分析，這可能和公司近幾年直營銷售的占比上升有關(guān)。

不過，對比四家同行企業(yè)在2018年中期的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，安踏仍然表現(xiàn)出了相對較高的運(yùn)營效率。

對于安踏來說，負(fù)債比率上升也是一個值得關(guān)注的點(diǎn)。根據(jù)定義，負(fù)債比率為銀行貸款及應(yīng)付票據(jù)款項(xiàng)(融資性質(zhì))之加總除以有關(guān)年度的期末資產(chǎn)總值。安踏體育的這一指標(biāo)從2017年的0.8%上升到了2018年的7.3%，增幅較為明顯。

仔細(xì)拆分該指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，公司的銀行貸款從2017年約1.48億上升到了2018年的13.14億，同期的應(yīng)付票據(jù)款項(xiàng)則從0增長到了4.69億。

與之相對應(yīng)的，公司的股息發(fā)放金額相比去年也有所減少。2017年的每股普通股股息為0.98港元，而2018年下降到了0.78港元。

這些或許和安踏為去年提出的收購“Amer Sports”儲備現(xiàn)金息息相關(guān)。

賬上現(xiàn)金超92億，為收購做準(zhǔn)備?

2018年9月，安踏發(fā)布公告稱將聯(lián)合私募股權(quán)投資基金方源資本以每股40歐元向Amer Sports發(fā)出要約收購對方全部股權(quán)。該收購的總額約為46億歐元，收購價相較Amer Sports的收市價溢價39%。根據(jù)公開資料的披露，Amer Sports在2017年全年和2018年前三季度的除稅前盈利分別為1.42億歐元和0.99億歐元。

Amer Sports旗下?lián)碛卸鄠�知名戶外品牌，包括Salomon(薩洛蒙)、Arc’teryx(始祖鳥)以及Atomic(阿托米克)等。

根據(jù)協(xié)議，要約事項(xiàng)由JVCo間接全資擁有的芬蘭私人有限公司發(fā)出，而Anta SPV、FV Fund以及Anamered Investment通過注資將分別擁有要約人57.95%、21.40%和20.65%的股權(quán)。

通過公司文件披露的資料可以發(fā)現(xiàn)，安踏對JVCo注資耗資約為15.43億歐元。同時，JVCo和要約人還將分別借款13億和17億歐元以支付收購款項(xiàng)、償還Amer Sports現(xiàn)有債務(wù)以及支付融資費(fèi)用等。

對于如此大額的資金需求，安踏表示將主要通過外部銀行融資以及集團(tuán)內(nèi)部資源獲取。截至2018年年報，安踏體育賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價的金額約為92.84億，相比去年的69.68億明顯增加。

相應(yīng)的，公司的定期存款相比去年大幅減少，從去年的24.36億下降到了8.08億。由此推斷，不排除公司是在為可能實(shí)現(xiàn)的對Amer Sports的收購儲備現(xiàn)金，這也間接導(dǎo)致了公司2018年分紅率的下降。

值得一提的是，安踏在3月12日晚間披露了此次收購的最新進(jìn)展。公告顯示，接受要約收購的股份占Amer Sports全部股份及投票權(quán)的約94.38%。根據(jù)協(xié)議，要約收購?fù)瓿傻那疤崾茿mer Sports超過全部發(fā)行在外的股份及投票權(quán)的90%接受要約收購。由此可見，這一最低接納條件已經(jīng)達(dá)成。

與此同時，由于所有其他完成條件也已獲滿足，要約人會根據(jù)要約收購的條款及條件完成最終收購。