第一上海：達芙妮賣出評級 目標(biāo)價4.4港元

　　公司中期銷售額同比微增1.7%至51.7 億港元，凈利潤則倒退35.7%至3.1 億元。我們維持13 年同店銷售為低至中單位數(shù)下滑的預(yù)測;且下半年的展店速度將較上半年進一步放緩(預(yù)計全年的核心品牌凈增300 多間，其他品牌門店數(shù)量或有減少)。庫存壓力仍在。我們維持早前的目標(biāo)價4.4 港元，相當(dāng)于13 年10 倍及14年9 倍的市盈率，較早前收市價有15.0%的下滑空間，重申賣出評級。中期銷售額同比微增1.7%，凈利潤同比倒退35.7%。

　　公司中期銷售額為51.7 億港元。核心品牌銷售額同比增2.1%至47.4 億元，上半年同店增速為(-9.2%)。凈利潤則倒退35.7%至3.1 億元。上半年核心品牌共凈增212 間門店，其他品牌則凈減39 間至473 間。

　　上半年回顧

　　1)毛利率下滑2.4 個百分點至58.3%，主要是由于庫存撥備的增加至7 千9 百萬(去年同期為2 千7 百萬)以及二季度清庫促銷力度的加強;2)庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增7 天至209 天，主要是由于同店銷售的下滑，以及新鋪增速的放緩(鋪貨按原有展店速度進行)，目前主要庫存為二季度貨品;3)春節(jié)后前線銷售人員流失率較高影響正常銷售，目前恢復(fù)正常水平;4)直營店比例提升導(dǎo)致固定成本比例增加，上半年費用攀升主要來自租金。

　　下半年展望

　　1)公司進行門店重整，若在觀望的三個月內(nèi)成本結(jié)構(gòu)問題無法改善或無法扭虧為盈的門店將進行關(guān)店處理，因此料下半年的凈增店鋪數(shù)量少于上半年;2)新零售系統(tǒng)將于今年四季度應(yīng)用于“鞋柜”，并于14 年延伸至“達芙妮”，屆時有助提升產(chǎn)品規(guī)劃及分配效率，改善庫存管理;3)秋冬季訂單已作下行調(diào)整，但仍有庫存壓力;4)產(chǎn)能向四川內(nèi)陸轉(zhuǎn)移計劃仍持續(xù)，首批生產(chǎn)線將于年底投入使用;5)公司的線上銷售以品牌商全網(wǎng)營銷模式為主而并非平臺商，因此成本可控，并結(jié)合線下實體店，配合CRM 系統(tǒng)的運作，但仍處于摸索階段。

　　分別下調(diào)14—15 年盈利6.2%及8.6%

　　7、8 月受天氣影響，銷售仍不理想，我們維持13 年同店銷售為低至中單位數(shù)下滑的預(yù)測;且下半年的展店速度將較上半年進一步放緩(預(yù)計全年的核心品牌凈增300 多間，其他品牌門店數(shù)量或有減少)。庫存壓力仍在。后勤行政費用及宣傳開支可控，唯租金費用仍將有明顯攀升。我們基本維持13 年的盈利預(yù)測，預(yù)計公司13 年的盈利有25.5%的倒退，同時分別調(diào)降14-15 年的盈利預(yù)測6.2%及8.6%。

　　目標(biāo)價4.4 港元，重申賣出評級

　　我們對下半年展望仍不樂觀，維持早前的目標(biāo)價4.4 港元，相當(dāng)于13 年10 倍及14 年9 倍的市盈率，較早前收市價有15.0%的下滑空間，重申賣出評級。（中國鞋網(wǎng)-最權(quán)威最專業(yè)的鞋業(yè)資訊中心）