百麗重新上市 并購基金如何“錦上添花”？

核心提示：據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2018年11月至今，已有至少15家港股上市公司宣布將私有化，完成私有化退市的公司至少有10家，這些數(shù)字都創(chuàng)近年新高。而2010~2018年，港股共有43起私有化案例，其中成功私有化的有35家。
中概股私有化后如何提升資產(chǎn)價(jià)值并重新上市，一直是財(cái)經(jīng)市場持續(xù)關(guān)注的重要話題——

這關(guān)系一家企業(yè)如何重新定位，東山再起;關(guān)系到如何打通融資資金鏈并在一定期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)市場兌現(xiàn);關(guān)系到管理層、股東與市場(客戶)的權(quán)利重構(gòu)。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2018年11月至今，已有至少15家港股上市公司宣布將私有化，完成私有化退市的公司至少有10家，這些數(shù)字都創(chuàng)近年新高。而2010~2018年，港股共有43起私有化案例，其中成功私有化的有35家。

上市公司私有化之后，除個(gè)別公司選擇短期內(nèi)不再上市外，大部分公司都會(huì)謀求實(shí)現(xiàn)公司的轉(zhuǎn)型、拆分、整合后重新上市。

也不例外。

2017年百麗退市后，作為私有化操盤手的高瓴資本僅用兩年時(shí)間，就將拆分后的百麗國際業(yè)務(wù)——滔搏國際推上了香港資本市場，上市伊始就超越私有化的金額。

盡管滔搏一度高達(dá)88%的資產(chǎn)負(fù)債率、關(guān)店頻率以及品牌依賴也讓市場充滿擔(dān)憂。但在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)充滿不確定性的背景下，百麗的重新定位、市場轉(zhuǎn)型以及資本背后輸入“高科技”所完成的點(diǎn)金術(shù)，都有很好參考意義，而重新上市的百麗所面臨的挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)同樣值得借鑒。

私有化

資本埋下的302億元棋子

2007年第一次在中國香港上市的百麗，曾保持六七年的高速發(fā)展期，在2013年初，百麗的市值曾一度突破1500億元，創(chuàng)下鞋服領(lǐng)域的市場神話，不但位居香港恒生指數(shù)50只成分股之一，也是香港第一只內(nèi)地企業(yè)的藍(lán)籌股。

然而，2013年之后，行業(yè)分水嶺出現(xiàn)，百麗開始暴露出自身的問題，凈利潤下滑，股價(jià)也從2013年的高位每股18港元下跌至4港元，市值縮水接近80%。來自Euromonitor和華泰證券研究所的數(shù)據(jù)顯示：百麗女鞋業(yè)務(wù)的市場占有率，2013年年中一度到達(dá)頂峰，為13%，此后逐年下滑，到2018年市場占有率僅為6.4%。

2017年7月27日，百麗國際發(fā)布公告宣布私有化建議正式生效，于香港聯(lián)合交易所撤銷上市地位。上市公司私有化，是資本市場的一種操作模式，一般情形下控股股東把小股東手里的股份全部買回來，最終使這家公司從交易所退市。

資料顯示，私有化后，高瓴資本將成為百麗控股股東，持有其56.81%的股份，鼎暉投資持有其12.06%的股份，部分管理層通過智者創(chuàng)業(yè)持股平臺(tái)持有其31.13%股份。

對(duì)于百麗來說，鼎暉并不陌生，早在百麗第一次上市之前，鼎暉就作為財(cái)務(wù)投資者與摩根士丹利旗下兩家基金公司一起出資數(shù)千萬港元投資了百麗，并分享了百麗第一次上市的“勝利成果”。2013年，鼎暉與百麗共同收購擁有多個(gè)服裝品牌的日本Baroque集團(tuán)，后者于2016年在東京證券交易所上市。

不過，在百麗的私有化進(jìn)程中，高瓴卻扮演了更為重要的角色。作為亞洲最大的對(duì)沖基金，參與中概股私有化是高瓴資本的投資策略之一，其此前也曾經(jīng)參與了多家上市公司的私有化，比如智聯(lián)招聘、藥明康德、愛奇藝等。

有分析人士就指出，“與上述案例不同的是，高瓴此前參與的私有化企業(yè)其持股比例和話語權(quán)均掌握在管理團(tuán)隊(duì)手中，高瓴資本更多是一個(gè)參與方，而在百麗的私有化進(jìn)程當(dāng)中，高瓴資本則是控股股東，有更強(qiáng)的話語權(quán)�！�

那么，高瓴在百麗私有化過程中為什么一定保留控制權(quán)，這種做法對(duì)資本意味著什么?

“資本選擇擁有控制權(quán)問題，一個(gè)非常重要的目的就是‘安內(nèi)’利于‘攘外’，尤其是私有化初期階段，集權(quán)利于經(jīng)營，既減少溝通成本，同時(shí)也避免糾紛的發(fā)生以及所帶來的負(fù)面影響，尤其可以向外部表明大股東的信心，當(dāng)然，這也為日后的議價(jià)退出價(jià)格的確定留下了后手�！北本�實(shí)地律師事務(wù)所范伯松對(duì)《中國經(jīng)營報(bào)》記者表示。

同時(shí)，“百麗的創(chuàng)始人年紀(jì)已大，希望通過私有化套現(xiàn)實(shí)現(xiàn)退休的目標(biāo)，不可能再作為持續(xù)經(jīng)營者，也不可能再高價(jià)收購市場上的股份，這樣，看好百麗核心資產(chǎn)的高瓴資本有兩種選擇，要么引入新的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營者，要么親自上場操盤。”知情人士告訴記者。

顯然，高瓴資本選擇了后者，這源自高瓴對(duì)百麗未來的轉(zhuǎn)型路徑早有洞察，百麗的問題不在于產(chǎn)業(yè)內(nèi)部，而在于業(yè)務(wù)模型的重新構(gòu)建以及引入新的高科技元素，而嫁接“高科技”資源恰恰是投資這一領(lǐng)域的高瓴資本的專長。

事實(shí)上，這從高瓴資本創(chuàng)始人張磊在百麗完成私有化后的一次中高層戰(zhàn)略研討會(huì)上的講話，就可以看出端倪。

現(xiàn)金流方面，張磊表示，“百麗現(xiàn)在一年賣出6500多萬雙鞋，加上3500多萬件的服飾銷量，銷售額達(dá)到400多億元，EBITDA(稅息折舊及攤銷前利潤)60多億元�！憋@然，會(huì)算的人都明白這相當(dāng)于一年有幾十億的現(xiàn)金流。

供應(yīng)鏈方面，“百麗從最上端的設(shè)計(jì)，到皮料采購、生產(chǎn)加工、運(yùn)輸配送到終端零售，實(shí)現(xiàn)了女鞋垂直整合的全產(chǎn)業(yè)鏈的參與和覆蓋，而且百麗同時(shí)運(yùn)營著十幾個(gè)不同客戶群、不同價(jià)位的品牌，這在全球的女鞋企業(yè)中是獨(dú)一無二的�！�

門店網(wǎng)絡(luò)方面，張磊認(rèn)為百麗擁有女鞋13000多家門店，運(yùn)動(dòng)鞋服7000多家門店且實(shí)現(xiàn)了全面自營、管理、掌控，在中國乃至放在全世界都應(yīng)該算是頂級(jí)的零售網(wǎng)絡(luò)。

用戶規(guī)模更是張磊看中百麗未來價(jià)值的重要維度，顯然伴隨線上流量獲取成本越來越貴，流量入口正從線上向線下轉(zhuǎn)移，百麗的2萬多直營店的線下流量入口尤其顯得可貴。

“我們做過估算，百麗的直營門店每日進(jìn)店人數(shù)有600多萬，按照互聯(lián)網(wǎng)的概念，那就是600萬的DAU(日活躍用戶數(shù)量)，這在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中都能排到前幾名�！睆埨诒硎�。

由此，一家資本機(jī)構(gòu)完成了對(duì)一家市場和市值雙重下滑的企業(yè)面向未來的價(jià)值評(píng)估，并為這場自己主導(dǎo)的私有化付出了將近302億元的代價(jià)。

定位

拆分轉(zhuǎn)型 重新定位

眾所周知，上市公司選擇私有化的一個(gè)重要原因就是因?yàn)楣乐颠^低、不利于再融資。而要提升企業(yè)的估值，私有化后的企業(yè)就要考慮對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分、整合以及重新定位。

“一般來說，資本決定參與某家上市公司私有化的同時(shí)往往已經(jīng)確定重新上市的業(yè)務(wù)模型，甚至重新上市的窗口期都已經(jīng)做到了心中有數(shù)，比如摩根，他們?cè)谠u(píng)估模型中能做到的上市日期都會(huì)相當(dāng)準(zhǔn)確。因?yàn)樵谧疃痰臅r(shí)間以最高的溢價(jià)上市，則意味著最高的資金效率�！痹鵀楠q太家族打理財(cái)富的加拿大律師辜勤華告訴記者。

高瓴對(duì)私有化后的百麗進(jìn)行了重新定位。在熟悉產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的張磊看來，“現(xiàn)在最火的生態(tài)圈、最火的產(chǎn)品，都把最核心的關(guān)注點(diǎn)放在了UI(用戶界面)+ UE(用戶體驗(yàn))上，而百麗擁有的2萬多家直營店就相當(dāng)于最好的UI、UE。而百麗所需要的就是要打造新的能力圈，利用高科技的技術(shù)手段為其賦能，進(jìn)而提供消費(fèi)者想要的服務(wù)。”

顯然，張磊要做的，就是要把最好的產(chǎn)品、最好的服務(wù)在最合適的時(shí)間、最合適的場景給到消費(fèi)者。這中間，需要對(duì)百麗的產(chǎn)品和服務(wù)進(jìn)行選擇和拆分，需要對(duì)消費(fèi)者之于產(chǎn)品的發(fā)現(xiàn)和觸達(dá)建立數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，進(jìn)而提升運(yùn)營效率。

高瓴最終選擇了運(yùn)動(dòng)鞋服領(lǐng)域作為突破口，因?yàn)榫驮?013年鞋產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)分水嶺的背景下，百麗女鞋的市場占有率直線下滑，從13%的國內(nèi)市占率下降為2018年的6.4%。但另一方面，運(yùn)動(dòng)鞋服卻進(jìn)入了高增長階段，從2014年到2018年，平均復(fù)合增速12%，遠(yuǎn)高于整體鞋服市場5%的水平。

具體到百麗，其國際業(yè)務(wù)線的滔搏在運(yùn)動(dòng)鞋服細(xì)分領(lǐng)域擁有國內(nèi)第一名的市占率，2018年零售額達(dá)到375億元，比第二名寶勝國際高了30%，市場份額更是高出其4.3個(gè)百分點(diǎn)，加上20年的體育運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品經(jīng)營積累，滔搏國際已坐穩(wěn)國內(nèi)最大的運(yùn)動(dòng)鞋服零售商的地位。

在這種情況下，定位運(yùn)動(dòng)鞋服的滔博國際成為了高瓴資本對(duì)百麗進(jìn)行業(yè)務(wù)拆分的重要抓手。而下一步，作為大股東的高瓴資本要做的就是要通過高科技對(duì)滔搏進(jìn)行賦能。

“我們希望幫助百麗把自身打造成一家零售基礎(chǔ)服務(wù)提供商，一家有溫度的企業(yè)，我們只要在這一個(gè)專注點(diǎn)不斷挖深，就會(huì)成為消費(fèi)者最想要的品牌�！睆埨诒硎尽６�零售基礎(chǔ)服務(wù)提供商的定位無疑指明了賦能的方向。

按照張磊的設(shè)計(jì)，“我們要借助百麗和高瓴已有的、不斷開拓中的大數(shù)據(jù)能力，把數(shù)據(jù)和科技充分應(yīng)用到消費(fèi)者的發(fā)現(xiàn)、觸達(dá)、服務(wù)中去，把百麗從第一線的銷售店員到總部，都用科技連接起來;在運(yùn)營層面，我們也要協(xié)助百麗建立以數(shù)據(jù)和科技為基礎(chǔ)的管理、決策、分析體系和系統(tǒng)，進(jìn)一步優(yōu)化提升運(yùn)營效率�！�

被視為最有希望打造C2M模式的百麗開始嘗試新的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售模式，“以前每個(gè)季度初就把所有鞋子設(shè)計(jì)出來了，比如每個(gè)季度400~500個(gè)SKU的開發(fā)，傳統(tǒng)做法是按照品類算好比例、做好規(guī)劃，設(shè)計(jì)師再設(shè)計(jì)。但這種模式無法應(yīng)對(duì)后面3個(gè)月的變化。

現(xiàn)在的做法是仍按計(jì)劃總量先開發(fā)100個(gè)SKU，剩下的每周通過測(cè)算、捕捉潮流趨勢(shì)再設(shè)計(jì)，小批量投產(chǎn)測(cè)算后，剔除反響平平的產(chǎn)品，接著重新設(shè)計(jì)，如此迭代往復(fù)�！弊鳛榘冫惣瘓F(tuán)副總裁、百麗品牌總經(jīng)理的胡兵，曾這樣對(duì)媒體講述百麗現(xiàn)在的迭代化思維。

百麗國際執(zhí)行董事李良也提出了“全流程化的數(shù)據(jù)改造”的模式，即提供數(shù)據(jù)化的工具包，讓門店找到更適合自己的服務(wù)模式。在李良看來，“這套打法與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)‘去中心化’的邏輯是相通的。很多具體的做法像利用RFID(電子標(biāo)簽)技術(shù)為鞋子配備智能芯片，根據(jù)試穿頻次、時(shí)間等數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)顧客偏好，也都在迭代嘗試中�！�

正是這樣的運(yùn)作，拆分后的滔搏實(shí)現(xiàn)了亮眼的業(yè)績，資產(chǎn)價(jià)值也獲得了顯著的提升。

2019年10月10日，從百麗國際業(yè)務(wù)線拆分而來的滔搏國際控股有限公司正式登陸港交所，以招股價(jià)8.5港元平價(jià)開盤，市值達(dá)527億港元。隨即，滔搏國際大漲8.7%，總市值達(dá)571億港元。

同時(shí)，招股書顯示，2017~2019財(cái)年，其收入分別為216.903億元、265.499億元和325.644億元，過去兩個(gè)財(cái)年的增幅分別為22.4%和22.7%。同時(shí)期內(nèi)，滔搏國際的經(jīng)調(diào)整年度利潤分別為15.38億元、18.10億元、22.37億元。

風(fēng)險(xiǎn)

機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存

重新上市后的滔搏國際完成了百麗的華麗轉(zhuǎn)身。

公開數(shù)據(jù)顯示：滔搏國際的零售網(wǎng)絡(luò)包括遍布中國30個(gè)省級(jí)行政單位268個(gè)城市的8372家直營門店以及另外1957家由其下游零售商經(jīng)營的門店。加上其15.9%的市場占有率，已經(jīng)成為國內(nèi)最大的運(yùn)動(dòng)鞋服零售商。

高瓴資本之于百麗的一系列操作，也改變了人們對(duì)于資本作為實(shí)業(yè)門口“野蠻人”的看法，尤其是以高科技賦能百麗，助其在極短時(shí)間內(nèi)重新上市，更是為高瓴資本的業(yè)績留下了輝煌的一筆。

不過在極短時(shí)間內(nèi)完成的私有化與上市操作，是否會(huì)埋下資金鏈條上的風(fēng)險(xiǎn)，尤其在當(dāng)前大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，重新上市后的百麗業(yè)務(wù)在資本撤退之后，是否仍能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性的發(fā)展成為人們關(guān)注的議題。

公開信息顯示，此次滔搏I(xiàn)PO所得款項(xiàng)凈額，超過70%用于償還債務(wù)。與此同時(shí)，根據(jù)招股書，該公司資產(chǎn)負(fù)債率從2016年的59.8%增加到2019年的88%，主要是因?yàn)槎唐诮杩畲蠓�增加。截�?019年9月，滔博的短期借款已經(jīng)增加到20億元左右，加權(quán)平均年利率為4.5%。雖然2020財(cái)年一季度其資產(chǎn)負(fù)債率降低至84.2%，但仍處于較高的負(fù)債水平，也事關(guān)未來的健康。

不僅如此，對(duì)于資本來說，香港交易所的鎖定期非常短，一般來說，主板股票的鎖定期只有6個(gè)月，即6個(gè)月內(nèi)出售股份或出售股份致失去控制權(quán)都是不被允許的行為，同時(shí)上市12個(gè)月內(nèi)的股票質(zhì)押都需要公告。

也就是說，一年之后，當(dāng)資本選擇高位退去之后，滔搏國際將面臨著來自經(jīng)營方面的長期命題，即如何面臨擺脫品牌依賴、激烈的市場競爭以及關(guān)店之困。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，截至2019年5月31日的3個(gè)月(2020財(cái)年第一季度)，滔搏關(guān)閉門店268家，新開門店僅有139家，導(dǎo)致門店數(shù)量減少129家。其所有的直營門店也從2018年同期的8589家下滑至8214家。

同時(shí)，和阿迪達(dá)斯是滔搏的主力品牌，2017~2019年每年貢獻(xiàn)公司超過87%的收入，這意味著二者在中國的業(yè)績表現(xiàn)將直接影響滔搏的收入。

不過，對(duì)于上述問題，范伯松就告訴記者，一年之后，資本未必會(huì)完全退出。

“為了資本利益最大化，猜測(cè)他們會(huì)選擇逐步退出，否則，與其‘控股股東’的初心不符。需要注意的是，部分管理層通過智者創(chuàng)業(yè)持股平臺(tái)持有其31.13%股份。那么，對(duì)于管理層來說，他們是雙重身份，既是(間接)股東又是經(jīng)營者(勞動(dòng)者)，在經(jīng)營者(勞動(dòng)者)層面，管理好企業(yè)，并不斷強(qiáng)化力量;在股東層面，第一，做好持股平臺(tái)的內(nèi)部管理。第二，做好資本退出過程中相關(guān)公司控制權(quán)的預(yù)案和實(shí)施。股東會(huì)三方應(yīng)該緊密團(tuán)結(jié)，各自施展所長�！�

觀察

資本價(jià)值與實(shí)體價(jià)值的協(xié)同

一直以來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要資本的助推，但也要謹(jǐn)防資本短期目標(biāo)給企業(yè)長期發(fā)展所帶來的隱患。這也恰恰是上市公司治理所追求的目標(biāo)，即最大化平衡股東價(jià)值和公司長期戰(zhàn)略發(fā)展的關(guān)系。

具體來看，資本所追求的價(jià)值，確實(shí)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)所追求的價(jià)值有著巨大的差異，資本希望通過短期的操作實(shí)現(xiàn)最大化的獲益，所以也會(huì)更擅長在資產(chǎn)數(shù)據(jù)上的包裝，以及抓主要矛盾。而對(duì)實(shí)體企業(yè)來說，發(fā)展是一個(gè)可持續(xù)性的鏈條，任何風(fēng)險(xiǎn)的失控都可能給企業(yè)的發(fā)展埋下長期的隱患。

在百麗案例中，作為資本方的高瓴資本展現(xiàn)了其對(duì)產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展獨(dú)有的預(yù)判力和前瞻力，并發(fā)揮其鏈接高科技資源的能力，一手打造了位居國內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服領(lǐng)域老大地位的滔搏國際，僅僅是拆分出來的業(yè)務(wù)，甫一上市，就創(chuàng)下了超過百麗私有化總金額的市值�？梢哉f，這是一個(gè)資本價(jià)值與實(shí)體價(jià)值實(shí)現(xiàn)協(xié)同的典型案例。

那么，如何在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中創(chuàng)造更多的這樣的協(xié)同價(jià)值呢?高瓴資本的做法對(duì)后來者來說是否有跡可循?

對(duì)此，北京銀杉科創(chuàng)投資管理中心合伙人張偉明告訴記者，“通過整合現(xiàn)有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，將其中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行重點(diǎn)培育，科技化、數(shù)字化賦能，然后重新上市，提高市值，獲得利潤，這是資產(chǎn)市場的常用手法，但是實(shí)踐起來并不容易。首先，領(lǐng)投機(jī)構(gòu)要對(duì)標(biāo)的所在行業(yè)有深刻的理解，要以產(chǎn)業(yè)的眼光來看待投資標(biāo)的，制定發(fā)展戰(zhàn)略和資本規(guī)劃。”

“其次，實(shí)操中要有很強(qiáng)的資源整合能力，整合優(yōu)化客戶、投資者、渠道、科技等各種資源，相當(dāng)于通過重新組合創(chuàng)造新價(jià)值。最后，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間窗口，通過優(yōu)秀的中介機(jī)構(gòu)，重啟上市計(jì)劃和其他手段，實(shí)現(xiàn)最大化增值并順利推出�！�

在張偉明看來，“這一整個(gè)過程都對(duì)投資人有很高要求，也只有高瓴資本這類的機(jī)構(gòu)才能完成這個(gè)艱巨的任務(wù)�！�

事實(shí)上，偉大如GE也曾在這樣的過程喪失機(jī)會(huì)，韋爾奇當(dāng)年在GE所創(chuàng)造的高達(dá)20年的市值輝煌之后，曾被外界認(rèn)為過度的“股東價(jià)值最大化”和市值管理給企業(yè)留下了深重的內(nèi)傷。所以，韋爾奇時(shí)代之后，GE希望在公司業(yè)務(wù)上獲得突破。然而后果是怎樣的呢?

“GE把最賺錢的GE Capital賣掉了，換了GE數(shù)碼。但它的車間也好，技術(shù)也好，都還是傳統(tǒng)的，結(jié)果現(xiàn)在的市值只占原來市值的大概20%，并且連續(xù)換CEO。” 北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授武常岐先生曾這樣描述GE轉(zhuǎn)型案例所面臨的困境。

因而，對(duì)企業(yè)的發(fā)展來說，戰(zhàn)略判斷非常重要，一方面企業(yè)需要資本的支撐，但別一方面伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，資本也越來越需要擺脫“野蠻人”的形象，即不僅僅是套利，而是要真正為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展助力。

正如張偉明所說的，“優(yōu)秀的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)要做的不僅是市場套利，更多是給企業(yè)賦能，改善企業(yè)生態(tài)環(huán)境，最終達(dá)到優(yōu)化區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的目的�！睋�(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2018年11月至今，已有至少15家港股上市公司宣布將私有化，完成私有化退市的公司至少有10家，這些數(shù)字都創(chuàng)近年新高。而2010~2018年，港股共有43起私有化案例，其中成功私有化的有35家。