新股聚焦 | 耐克阿迪傍身，鞋王百麗旗下的滔搏國(guó)際開(kāi)啟招股

　　09月27日訊，中國(guó)為全球第二大運(yùn)動(dòng)鞋服零售市場(chǎng)，消費(fèi)升級(jí)及國(guó)際品牌滲透將帶來(lái)運(yùn)動(dòng)服飾及運(yùn)動(dòng)鞋的量?jī)r(jià)齊升。公司門(mén)店規(guī)模持續(xù)擴(kuò)展，且直營(yíng)門(mén)店單店平均零售額領(lǐng)先同行，較大業(yè)務(wù)體量的情況下盈利仍然保持可觀增速。

　　一.公司概況：中國(guó)最大的運(yùn)動(dòng)鞋服零售商

　　公司在中國(guó)經(jīng)營(yíng)運(yùn)動(dòng)零售及服務(wù)平臺(tái)，按2018年零售額計(jì)，為中國(guó)最大的運(yùn)動(dòng)鞋服零售商，市場(chǎng)份額為15.9%。截至2019年9月17日，公司在全國(guó)30個(gè)省份268座城市開(kāi)設(shè)8372家直營(yíng)門(mén)店(包括8317家單一品牌門(mén)店及55家多品牌門(mén)店)。18年公司直營(yíng)門(mén)店單店預(yù)估平均零售額在中國(guó)前五大運(yùn)動(dòng)鞋服零售商中排名榜首。

　　直營(yíng)門(mén)店中99.3%為單一品牌門(mén)店，除單一品牌店外，公司主要通過(guò)Topsports和Foss等自有門(mén)店品牌經(jīng)營(yíng)多品牌門(mén)店。公司還經(jīng)營(yíng)運(yùn)動(dòng)城店，在單一地點(diǎn)匯集了各類品牌及運(yùn)營(yíng)商的運(yùn)動(dòng)鞋服門(mén)店。

　　公司為主要國(guó)際運(yùn)動(dòng)鞋服品牌在中國(guó)的戰(zhàn)略合作伙伴，已與及阿迪達(dá)斯分別合作達(dá)20年及15年，目前是耐克全球第二大零售合作伙伴及客戶，也是耐克和中國(guó)最大的零售合作伙伴。經(jīng)營(yíng)品牌除了耐克、達(dá)斯兩大主品牌外，還包括彪馬、匡威、添柏嵐、范斯、 The North Face、斯凱奇等國(guó)際品牌，其中主品牌在過(guò)去三個(gè)財(cái)年占集團(tuán)收入比例分別為90.0%、89.4%、87.4%，2019財(cái)年中國(guó)對(duì)應(yīng)的單一品牌店達(dá)6,383間。

　　股東方面，已從港股退市的國(guó)際為公司的控股股東，滔博自06年起一直作為集團(tuán)的獨(dú)立業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)，17年4月百麗國(guó)際接受來(lái)自高瓴資本和鼎暉投資等投資人的收購(gòu)要約，創(chuàng)港交所史上最大規(guī)模的私有化交易。

　　二.行業(yè)概覽：消費(fèi)升級(jí)，中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服零售潛力較大

　　按2018年零售額，中國(guó)已成為僅次于美國(guó)的第二大運(yùn)動(dòng)鞋服零售市場(chǎng)，零售額2014年至2018年復(fù)合年增長(zhǎng)率為12.8%，預(yù)計(jì)將繼續(xù)以10.7%的增速增至2023年的人民幣3923億元，期間人均對(duì)應(yīng)的年消費(fèi)增速為10.2%。消費(fèi)升級(jí)及國(guó)際品牌加大滲透的背景下，運(yùn)動(dòng)服飾及運(yùn)動(dòng)鞋量?jī)r(jià)均繼續(xù)保持增長(zhǎng)。

　　準(zhǔn)入門(mén)檻高，市場(chǎng)龍頭地位

　　國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服零售商主要包括品牌自營(yíng)渠道、全國(guó)零售及區(qū)域零售商三類，目前及未來(lái)均由全國(guó)零售商主導(dǎo)，運(yùn)營(yíng)更有效率。市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻較高，新公司在全國(guó)覆蓋規(guī)模、品牌商合作及產(chǎn)品營(yíng)銷各方面多有不足，就鞋服零售額而言，前五位中公司位列第一，且零售額比第二名高超30%，直營(yíng)店平均銷售額(370萬(wàn)元)也明顯高于第二名的330萬(wàn)元。

　　三、財(cái)務(wù)簡(jiǎn)析：盈利增速可觀，規(guī)模不斷提升

　　2017-2019財(cái)年，公司收入分別為216.903億元、265.499億元和325.644億元，兩財(cái)年同比增幅分別為22.4%和22.7%，均遠(yuǎn)高于行業(yè)平均12.5%和11.1%的增幅。不光如此，盈利方面，同期利潤(rùn)分別為13.173億元、14.36億元和21.998億元，過(guò)去兩年增幅分別為10.9%和53.2%。最近期的2019財(cái)年一季度公司收入達(dá)89.37億元，同比增長(zhǎng)13.1%，利潤(rùn)7.367億同比增長(zhǎng)23.4%。

　　從成本角度，兩大主要開(kāi)支為門(mén)店租賃成本及人工成本，租賃成本前三年占總收入比例分別為15.6%、14.7%、14.5%，而調(diào)整后的人工成本占比分別為11.2%、10.1%和9.7%，比例持續(xù)下滑。同期毛利率分別為43.24%、41.58%、41.79%，相對(duì)穩(wěn)定。

　　主要財(cái)務(wù)指標(biāo)中，零售代理模式下利潤(rùn)率仍達(dá)到驚人的雙位數(shù)，三年及2019財(cái)年Q1凈利率分別為7.1%、6.8%、6.9%及8.7%。公司擁有高效的庫(kù)存管理，業(yè)務(wù)的關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)指標(biāo)之一庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)同期分別為103.6天、103.2天、103.5天及115.2天，明顯低于行業(yè)平均值180天。

　　四、核心競(jìng)爭(zhēng)力及風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：規(guī)模運(yùn)營(yíng)優(yōu)秀，過(guò)度依賴主力品牌商

　　公司行業(yè)龍頭地位明顯，以銷售額計(jì)為中國(guó)最大的運(yùn)動(dòng)鞋服零售商，擁有耐克阿迪等全球知名合作伙伴。另一方面，門(mén)店規(guī)模持續(xù)擴(kuò)展，2017財(cái)年至2019財(cái)年門(mén)店銷售總面積分別增長(zhǎng)13%、11.4%及9.3%。不僅如此，公司積極推動(dòng)數(shù)字化及游戲化驅(qū)動(dòng)店面銷售的增長(zhǎng)，效果明顯，通過(guò)提供眾多福利的會(huì)員計(jì)劃，公司會(huì)員增至超過(guò)1800萬(wàn)，會(huì)員對(duì)零售交易總額的貢獻(xiàn)率從截至2018年5月31日的29%大增至2019年2月28日止的52.3%。

　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)方面，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及消費(fèi)者喜好和消費(fèi)模式的變動(dòng)可能帶來(lái)盈利能力的潛在下滑，門(mén)店增速近年來(lái)出現(xiàn)下滑，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或面臨壓力。最后，公司高度依賴耐克及阿迪達(dá)斯等兩大主力品牌商，合作關(guān)系的變故及品牌商出現(xiàn)負(fù)面風(fēng)波都將對(duì)公司造成巨大不利影響 。

　　五、估值及申購(gòu)建議

　　一方面，背靠耐克阿迪等重量級(jí)用戶，滔搏業(yè)務(wù)體量蓋過(guò)、李寧等巨頭，且保持較高的盈利增速，有望享受不少的估值溢價(jià)。另一方面，其20多倍的預(yù)估市盈率比安踏的30多倍要便宜不少。整體而言，公司上市港股帶來(lái)的估值提升潛力令人期待。