第一上海：調(diào)整李寧目標(biāo)價 維持持有評級

　　14 年上半年虧損5.86 億人民幣14 年上半年實現(xiàn)營收31.37 億元，同比增加8%，半年虧損達(dá)到5.86 億元，已超過去年全年虧損額，主要由于期內(nèi)呆賬減值撥備和經(jīng)營開支加大。毛利率比去年同期增加1 個百分點至44.6%。二季度OTB 業(yè)務(wù)同比錄得26%的增長。門店數(shù)量為5671 家，比年初減少244 家，但直營零售店增加193 家。短期內(nèi)難以反轉(zhuǎn)業(yè)績，轉(zhuǎn)型依然任重而道遠(yuǎn)

　　公司12 年開始實行直營零售轉(zhuǎn)型至今，已經(jīng)取得一定成績：1)舊庫存庫銷比降至約4 個月，渠道庫存中新品占比提高至50%。2)直營門店銷售收入占比從去年上半年26%增加至目前的35%。同時轉(zhuǎn)型帶來的一系列高昂的費(fèi)用：1)直營零售網(wǎng)絡(luò)的前期投資和擴(kuò)張，使得平臺費(fèi)用率居高不下(占比34%)。2)庫存雖然有所下降，但7 個月的庫銷比依然有壓力，同時還有7%庫存仍難以得到解決。我們認(rèn)為按照目前營收規(guī)模和增速，還覆蓋不了營運(yùn)費(fèi)用的增加，在短期內(nèi)很難實現(xiàn)盈利，而想要完全轉(zhuǎn)型，仍需一定時間。

　　高資本支出和費(fèi)用率，對現(xiàn)金流產(chǎn)生壓力

　　公司上半年的資本支出為1.15 億元，同比增加25.5%;營銷推廣費(fèi)用率為19%，高于行業(yè)平均;加上人工和租金費(fèi)用的不斷攀升，使公司在手現(xiàn)金比年初減少29%至約9 億元，凈現(xiàn)金為-2.67 億元。我們認(rèn)為這一趨勢還將持續(xù)，未來或?qū)⒂腥谫Y需求。

　　終端零售的新品占比繼續(xù)提升

　　新品在終端零售占比比去年同期增加3 個百分點至78%，并取得雙位數(shù)的銷售增長，今年Q1 和Q2 產(chǎn)品3 個月的售罄率與去年同期(35%和39%)相比有了明顯的提升，分別達(dá)到46%和42%，進(jìn)一步改善了渠道的盈利能力。我們認(rèn)為隨著直營店占比繼續(xù)提高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和批發(fā)折扣保留，對毛利率改善有積極的作用。

　　調(diào)整目標(biāo)價4.29 港元，持有評級

　　我們調(diào)整公司未來12 個月目標(biāo)價格為4.29 港元，較目前價格有9.1%的下降空間，為2016 年每股預(yù)測收益13 倍市盈率，維持持有評級。

　　重要風(fēng)險

　　1)轉(zhuǎn)型存在不確定性

　　2)運(yùn)動品行業(yè)復(fù)蘇還存在不確定性（中國鞋網(wǎng)-最權(quán)威最專業(yè)的鞋業(yè)資訊中心。合作媒體： ）