海通國(guó)際：百麗國(guó)際持有評(píng)級(jí) 目標(biāo)14.3港元

　　【中國(guó)鞋網(wǎng)-鞋企股市】百麗(專賣店)國(guó)際：業(yè)績(jī)平緩，短期增長(zhǎng)缺乏動(dòng)力。

　　2012年業(yè)績(jī)符合預(yù)期。百麗國(guó)際2012銷售收入同比上升13.5%至人民幣329億元，其中鞋類及運(yùn)動(dòng)服收入按年升13.6%及13.5%，收入佔(zhàn)比與去年相若分別為64%及36%。凈利潤(rùn)按年輕微上升2.3%至人民幣43.5億元，主要由于：1)GEOX 和Kappa業(yè)務(wù)終止帶來(lái)清庫(kù)存及裝修費(fèi)用一次性撥備約1億元;2)電商及大眾品牌對(duì)產(chǎn)生虧損約1億元以及3)銷售環(huán)節(jié)費(fèi)用上升速度快于收入增速。

　　銷售費(fèi)用顯著上升。除去上述一次性影響因素外，2012年單價(jià)僅錄得輕微上升(<1%)，因而毛利率跌0.6個(gè)百分點(diǎn)至56.6%。管理層表示2013年加價(jià)幅度將小幅提升，同時(shí)生產(chǎn)基地將繼續(xù)移往成本較低的內(nèi)陸地區(qū)，因此展望明年毛利率將有望維持穩(wěn)定，然而若計(jì)入Bigstep并表影響，我們預(yù)計(jì)運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)比例上升將導(dǎo)致整體毛利率下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至56.1%。受到銷售人員工資上漲、百貨促銷費(fèi)用上升以及為帶動(dòng)電商流量而產(chǎn)生的營(yíng)銷費(fèi)用顯著攀升，銷售費(fèi)用2012年占銷比升1.9個(gè)百分點(diǎn)至33.7%，拖累經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下降1.8個(gè)百分點(diǎn)至16.4%，下半年降幅更為明顯至15.3%。

　　2013年開(kāi)店放緩，同店無(wú)明顯改善。在2012年開(kāi)店數(shù)按年增長(zhǎng)17%后，公司指引2013年將放緩至10%，主要是考慮到市場(chǎng)復(fù)蘇緩慢以及同店銷售增長(zhǎng)僅較去年的4%稍有提升至中單位數(shù)。我們認(rèn)為新開(kāi)門店中購(gòu)物中心店占比將較往年增加，同時(shí)更多的店鋪將開(kāi)在3線及以下城市，意味著固定成本占比將上升，進(jìn)一步拖低單店銷售并拉長(zhǎng)回報(bào)期。今年1-2月份同店相較去年僅小幅好轉(zhuǎn)，且主要是來(lái)自運(yùn)動(dòng)服品牌公司加大促銷力度帶動(dòng)銷情回升，下半年隨著市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)暖，預(yù)計(jì)促銷活動(dòng)將減少。我們預(yù)計(jì)同店銷售在2季度因基數(shù)較高亦很難有明顯改善。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率仍面臨下行壓力，因費(fèi)用漲幅將持續(xù)超過(guò)銷售收入增速。

　　電商及15分鐘仍在培育期。百麗自建網(wǎng)上購(gòu)物平臺(tái)優(yōu)購(gòu)網(wǎng)于2009年上線，目前仍在培育期，旨在提升網(wǎng)站在線上鞋類產(chǎn)品中的市場(chǎng)占有率，長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)差異化產(chǎn)品，打造供應(yīng)鏈體系，縮短線上線下價(jià)格差提升線上利潤(rùn)率并與線下發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，目前百麗電商業(yè)務(wù)占收入比約2%。而15分鐘作為百麗進(jìn)入大眾市場(chǎng)的嘗試性品牌，目前已開(kāi)設(shè)200間門店，考慮到該細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，受網(wǎng)購(gòu)沖擊更大，因此未來(lái)發(fā)展仍將以謹(jǐn)慎為主。

　　短期業(yè)績(jī)難顯著改善，估值接近合理。目前公司現(xiàn)金流健康，凈現(xiàn)金達(dá)人民幣63.5億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流達(dá)44億元，足以應(yīng)對(duì)未來(lái)店鋪擴(kuò)張、物流體系升級(jí)以及新業(yè)務(wù)發(fā)展包括潛在并購(gòu)的需要。我們將FY13-14年每股盈利下調(diào)7-8%以反映同店增長(zhǎng)預(yù)測(cè)下調(diào)以及經(jīng)營(yíng)去杠桿化，預(yù)計(jì)Bigstep并表對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)不大。我們對(duì)百麗的龍頭地位及長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景保持正面看法，但短期內(nèi)缺乏業(yè)績(jī)支撐估值已合理。我們給予百麗2013財(cái)年市盈率由22倍降至20倍，目標(biāo)價(jià)相應(yīng)調(diào)低至14.30港元，評(píng)級(jí)降至持有。（中國(guó)鞋網(wǎng)-最權(quán)威最專業(yè)的鞋業(yè)資訊中心）