特步國際資金換毛利 6月末存貨增91%

    【中國鞋網(wǎng)-鞋企股市】(01368.HK)2011年上半年業(yè)績逆市增長，更多依靠的是“以資金換毛利”模式，即依靠自身充裕的貨幣資金，借助大宗、提前、預(yù)付款等方式的采購，從而獲得供應(yīng)商的更多折扣。

    然而，其他同行業(yè)公司并未效仿這種慷慨散財?shù)淖龇ā?/P>

    高額存貨不僅影響國際的周轉(zhuǎn)率，更與其自身經(jīng)營模式產(chǎn)生內(nèi)在沖突，傷及公司產(chǎn)品創(chuàng)新與存貨控制，進(jìn)而影響其核心競爭力。

    并且，巨額存貨與預(yù)付款上所存在的減值風(fēng)險，很可能成為懸在公司業(yè)績增長之上的利劍。

    其實，不論是李寧(02331.HK)與中國動向(03818.HK)的大幅度盈利預(yù)減，還是特步國際的存貨與預(yù)付款大增，在反映自身商業(yè)模式脆弱性的同時，亦在一定程度上折射出行業(yè)困局。

    更進(jìn)一步值得投資者警惕的是，A股上市公司中亦不乏類似香港體育股的經(jīng)營模式，并且存貨與應(yīng)收款大增以及業(yè)績下滑的情況亦存在于其他一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，激烈競爭、品牌分散、無力傳導(dǎo)通脹影響等，在一定程度上成為共同的關(guān)鍵詞。

    逆勢增長

    在與中國動向接連發(fā)布2011年中報業(yè)績大幅下滑的預(yù)警之后，另一只香港上市的體育股——特步國際卻逆市交出了一份亮麗的答卷：上半年營業(yè)收入25.70億元，同比增長26%，其中特步品牌收入24.52億元，同比增長29%；整體毛利率40.9%，同比上升0.2個百分點；股東應(yīng)占溢利4.66億元，同比增長25%。

    對于業(yè)績增長的原因，特步國際介紹說，受惠于特步品牌的四個主要競爭優(yōu)勢，包括品牌建設(shè)、創(chuàng)新產(chǎn)品、渠道建設(shè)及管理實力，公司在2011年上半年實現(xiàn)了強勁增長。不過，這些原則性的話語與其說是分析業(yè)績增長的原因，不如說是概括公司的商業(yè)模式，即包括香港體育股在內(nèi)的品牌連鎖服飾企業(yè)的“微笑曲線”兩端。

    進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)普遍面臨原材料、房租及人工上漲的困境之下，特步國際2011年上半年業(yè)績增長更多依靠的是“以資金換毛利”模式。

    2011年上半年，特步品牌鞋履產(chǎn)品收入增長28.7%至11億元，占特步品牌收入42.9%。據(jù)介紹，收入增加主要由于鞋履產(chǎn)品銷量增加16.4%至 1110萬雙，并且平均批發(fā)售價上升10.6%至94.8元。其中，平均批發(fā)售價增加主要是由于零售價上升，公司上半年給予分銷商的折扣仍為建議零售價的 60%。為了控制成本上漲，公司采取必要措施，如增加存貨購買量及向供應(yīng)商支付更多預(yù)付款等。因此，公司成功降低了銷售成本，并提升毛利率0.8個百分點至41.1%。特步品牌服裝產(chǎn)品的收入、利潤及毛利率增長原因的介紹與此類似。

    與特步品牌產(chǎn)品的收入及毛利率增長冰火兩重天，特步國際經(jīng)營的其他品牌收入在2011年上半年的業(yè)績就不盡如人意了。特步國際的其他品牌收入主要來自獲許銷售的產(chǎn)品，上半年其他品牌收入1.18億元，同比減少 15.3%；毛利率下降至41.8%，上年同期為44.4%。據(jù)介紹，毛利率下降主要是由于承受成本壓力及高檔市場競爭激烈導(dǎo)致平均售價下降所致。

    其實，對于特步品牌產(chǎn)品而言，與其他品牌一樣面臨著成本與競爭壓力，為何能夠風(fēng)景獨好呢？我們認(rèn)為，原因就在于前述“公司采取必要措施，如增加存貨購買量及向供應(yīng)商支付更多預(yù)付款等”，亦即由于自有品牌生產(chǎn)與采購系掌握在公司手中，從而為“資金換毛利”運作創(chuàng)造了條件。至于這種運作，簡單而言，就是依靠自身充裕的貨幣資金，借助大宗、提前、預(yù)付款等方式的采購，獲得供應(yīng)商的更多折扣，進(jìn)而減輕成本壓力。

    慷慨散財

    2011年什么最重要？資金！

    在上半年貨幣政策緊縮背景下，經(jīng)過連續(xù)提準(zhǔn)、加息及窗口指導(dǎo)，國內(nèi)市場資金驟然緊張。據(jù)媒體報道，民間借貸利率已高得離譜，甚至一些上市公司及銀行也加入到了高利放貸或者變相放高利貸的行列。

    于是，特步國際以資金換毛利，從而減輕成本上漲壓力也就變得可行了。只是，這種運作規(guī)模之大令人吃驚。

    中報顯示，特步國際2011年6月末存貨8.87億元，同比增長4.24億元或91.77%，其中成品由期初的0.84億元突增至4.74億元，增加4倍；向供應(yīng)商墊款4.17億元，同比增長1.89億元或83.20%。兩項占款合計13.04億元，占特步國際總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)與當(dāng)期凈利潤的比重分別高達(dá) 27%、36%與279%。存貨與供應(yīng)商墊款的巨增導(dǎo)致特步國際經(jīng)營現(xiàn)金流惡化，2011年上半年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為凈流出3.35億元，而上年同期為凈流入2.30億元。

    本來，特步國際在資金管理上還算精細(xì)。2011年上半年特步國際已付股息2.18億元，與此金額接近，特步國際上半年亦增加2.16億元短期銀行借款。據(jù)介紹，公司已獲銀行融資額度5億港元，由4.75億元人民幣定期存款作抵押，上半年提取等值2.16億元的銀行貸款，利率按“香港銀行同業(yè)拆息+1.5”。若按一年期利息0.70%估算，特步國際該筆銀行借款利率為2.2%，而目前國內(nèi)人民幣一年期定期存款利率 3.5%，最近一次加息前利率為3.25%。

    于是，以人民幣定期存款作抵押取得港幣銀行借款并支持股息后，特步國際不僅可以賺取超過1個百分點的息差，更可以從未來可能的人民幣升值中獲益。然而，這種資金運作上的小利得、小智慧與巨額存貨占款及供應(yīng)商墊款的大慷慨反差之大，更顯得后者的詭異。

    其實，過去、現(xiàn)在乃至將來，資金之于企業(yè)的重要性無庸多言。所以，特步國際以資金換得購貨折扣從而維持或提升毛利的做法，從另一面更顯出成本上漲及行業(yè)競爭之甚。然而，考查其他商業(yè)模式的同行業(yè)上市公司，似乎難以得出類似結(jié)論，并且其他同行亦未效仿這種慷慨散財?shù)淖龇ā?/P>

    以同樣近期發(fā)布中報的匹克體育(01968.HK)為例。2011年上半年凈利潤4.23億元，同比增長22.1%。匹克體育應(yīng)對原材料價格上漲的對策主要是提價。據(jù)介紹，鞋類產(chǎn)品平均單位售價由2010年上半年的80.5元上升7.2%至86.3元，服裝產(chǎn)品的平均單位售價由2010年上半年的 43.4元上升14.1%至49.5元，售價上升的主要原因是公司于2011年上半年上調(diào)了鞋類及服裝產(chǎn)品的售價，以應(yīng)對因生產(chǎn)成本上升以及公司執(zhí)行提高產(chǎn)品毛利率的策略。

    經(jīng)營沖突

    就特步國際而言，高額存貨不僅影響其周轉(zhuǎn)率，更與其自身的經(jīng)營模式產(chǎn)生內(nèi)在沖突。

    2011年上半年，特步國際整體營運資金周轉(zhuǎn)天數(shù)為66天，而上年同期僅為27天。其中，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為81天，而上年同期僅為46天。特步國際在中報中介紹，公司已成功降低銷售成本總額及提升了整體毛利率，于銷售成本較去年同期大幅上漲時增加購買存貨，成功推行了成本控制方法，而毛利率上升的得益已抵償了增加存貨的成本。

    我們不知道特步國際如何計算這種“增加存貨的成本”，是否充分考慮了貨幣資金的時間成本、存貨的減值等因素。不過，大幅增加的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)顯示了公司經(jīng)營效率的惡化趨勢，并且也開始改變原有商業(yè)模式中的快速周轉(zhuǎn)的特點。

    當(dāng)然，匹克體育的存貨周轉(zhuǎn)率也同樣呈下降態(tài)勢，只是程度并非特步國際之甚，并且亦非主動為之。據(jù)介紹，匹克體育平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由上年度的38天增加至 2011年上半年的50天，增加的主要原因是某些地區(qū)的天氣情況與分銷商的最初預(yù)測差異較大，致使這些分銷商于6月要求公司延遲發(fā)送貨品。當(dāng)然，如果是因天氣原因延遲發(fā)貨，匹克體育似乎需要考慮實際發(fā)貨后是否過季以及是否需要計提減值的問題了。

    其實，經(jīng)營效率惡化只是表露在外的影響，高額存貨其實更傷及特步國際的產(chǎn)品創(chuàng)新與存貨控制，進(jìn)而影響公司核心競爭力。

    特步國際在中報里介紹產(chǎn)品創(chuàng)新時言及，每季均會推出多種新穎產(chǎn)品，于2011年上半年推出的鞋類及服裝產(chǎn)品分別超過2000種及2700種的設(shè)計款式。在中報的另一處“供應(yīng)鏈管理”部分里，特步國際介紹，公司自設(shè)生產(chǎn)設(shè)施，因此能夠迅速應(yīng)對瞬息萬變的市場需求及潮流走勢；上半年按銷售量計約54%鞋履及 11%服裝產(chǎn)品為公司所生產(chǎn)。

    可見，特步國際所在的領(lǐng)域具有潮流、應(yīng)季等產(chǎn)品特點，這也是公司每年推出大量款式，以及設(shè)計研發(fā)的重要性所在。然而，在期末有近5億元的成品需要銷售消化的情況下，公司下半年如何繼續(xù)推出大量款式，如何根據(jù)新潮流補充新的存貨，將成為難題。如果設(shè)計研發(fā)及適應(yīng)新潮流的存貨補充因目前的高存貨而被迫放緩的話，不僅浪費了相應(yīng)的設(shè)計研發(fā)資源，亦將影響其自身產(chǎn)品的競爭力。

    另一方面，據(jù)特步國際介紹，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牧闶坻湽芾硎枪�司成功的關(guān)鍵因素之一，目前約4800家(占特步品牌零售店總數(shù)約65%)特步品牌零售店采用實時監(jiān)控分銷資源規(guī)劃系統(tǒng)，令公司能夠更有效、快速及準(zhǔn)確地掌握零售店鋪的存貨量，藉以規(guī)劃及密切監(jiān)控市場情況，同時優(yōu)化存貨管理。無疑，主動為之的高存貨不僅弱化了這種存貨管理的總量控制與提升周轉(zhuǎn)率方面的功能，亦掣肘其對市場情況變化的反應(yīng)速度與力度。

    減值黑洞

    如果說巨額存貨弱化特步國際核心競爭力稍顯抽象的話，那么存貨與預(yù)付款項上所存在的減值風(fēng)險則顯得更加實在，很可能成為懸在公司業(yè)績增長之上的利劍。

    根據(jù)中報介紹，特步國際至6月末并無任何存貨撥備。然而，如果消費者需求改變、時尚潮流轉(zhuǎn)向、公司研發(fā)新品取得進(jìn)展、原材料價格下跌及市場競爭加劇導(dǎo)致價格戰(zhàn)等任何一個事件發(fā)展，都將導(dǎo)致特步國際目前的高額存貨貶值。

    其實，前述的近5億元存貨成品只是特步國際的顯性賬內(nèi)存貨，而已經(jīng)批發(fā)給零售商的實質(zhì)上成為公司的隱性賬外存貨。我們按特步國際上半年品牌收入 24.52億元，以及公司平均應(yīng)收貿(mào)易款項及票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)58天(2010年為57天)來估算，特步國際零售渠道的賬外存貨超過8億元。  

    盡管這種已批發(fā)出去的渠道存貨從法律意義上非特步國際所有，但一旦由于種種原因而發(fā)生大規(guī)模滯銷情況，為了維護(hù)渠道的穩(wěn)定及未來公司發(fā)展，很可能被迫由公司進(jìn)行回購，進(jìn)而發(fā)生直接損失。同時，這種滯銷及回購的發(fā)生無疑將使得并加速自身賬內(nèi)存貨的滯銷與貶值。

    數(shù)往知來。體育服飾行業(yè)的這種賬外存貨上所存在的風(fēng)險，在較早前發(fā)布中期盈利預(yù)警的李寧與中國動向身上顯露無遺。

    中國動向預(yù)期上半年收入同比減少45%，股東應(yīng)占凈利率由2010年同期的37%下降至17%—19%。據(jù)介紹，收入及凈利潤大幅減少的主要原因，一是為減輕經(jīng)銷商積累的存貨，減少向其銷售導(dǎo)致總銷售下降；二是為回購經(jīng)銷商所持的過剩存貨，計劃非經(jīng)常撥備凈額2.2億元。

    李寧的情況與中國動向類似，銷售收入預(yù)計同比減少5%，原因是2011年加大渠道改革力度，為加快零售端存貨清理速度，決定回收一部分經(jīng)銷商存貨，另由于期貨訂單較去年持平，現(xiàn)貨補單比較少，李寧牌銷售收入較去年同期有一定幅度下降。

    可見，作為體育服飾行業(yè)，其特殊的商業(yè)模式?jīng)Q定了一旦市場出現(xiàn)不景氣，其經(jīng)銷商處的賬外存貨將引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)：賬外存貨滯銷產(chǎn)生公司回購存貨壓力；公司回購存貨后不僅需相應(yīng)計提減值，并且使得賬內(nèi)存貨亦有較大的減值壓力；為減輕經(jīng)銷商存貨壓力而不得不放緩銷售，或者實行更大的折扣政策，從而導(dǎo)致收入下降或毛利率下降；為了推動銷售，不得不增加廣告宣傳等方面投入，從而增加銷售費用；這些因素綜合作用，最終導(dǎo)致凈利潤大幅下降。這時，昔日的“微笑曲線”已難再笑。

    當(dāng)然，特步國際們也可以選擇對經(jīng)銷商處的賬外存貨不進(jìn)行回購，正如某機(jī)構(gòu)在匹克體育的研究報告中所稱：“公司管理層不認(rèn)同回購貨品政策，表示匹克在任何時候都不會從分銷商手里回購貨品�！辈贿^，這種態(tài)度顯得有些不現(xiàn)實，因為畢竟公司將來要與經(jīng)銷商共同發(fā)展，現(xiàn)在市場出了問題還是需要一起來扛的。同時，這種態(tài)度也不太真實，因為畢竟在經(jīng)銷商那里存在巨額的應(yīng)收賬款。

    就特步國際而言，期末應(yīng)收貿(mào)易款項高達(dá) 9.13億元，比年初增加1.86億元，其中逾期少于三個月的為1.15億元，逾期三至九個月的為0.36億元。據(jù)介紹，至期末公司無任何呆賬撥備。于是，如果再進(jìn)一步將應(yīng)收款項及其中可能的呆賬因素考慮在內(nèi)，上述連鎖的負(fù)面影響就更嚴(yán)重了。

    當(dāng)然，這種可能的連鎖負(fù)面影響肯定是特步國際所不愿見到的。據(jù)介紹，公司于2010年11月29日宣布已向臺灣證券交易所及臺灣中央銀行申請臺灣存托憑證的發(fā)售及上市，由于目前金融市況不穩(wěn)定，且無急切需要籌集營運資金，董事會決定推遲臺灣存托憑證上市的計劃。

    其實，不論是李寧與中國動向的大幅度盈利預(yù)減，還是特步國際的存貨與預(yù)付款大增，在反映自身商業(yè)模式脆弱性同時，亦在一定程度折射出行業(yè)困局。受國際及個別本土體育品牌于國內(nèi)迅速發(fā)展的感召，一些本土品牌亦相繼崛起，并在北京奧運會前后赴港上市獲得巨額資金，進(jìn)而在渠道零售、廣告宣傳等方面迅速擴(kuò)張。然而，在行業(yè)內(nèi)生的激烈市場競爭之下，又恰逢通脹壓力導(dǎo)致原材料、人工及房租快速上漲，這時采取種種措施阻止業(yè)績下滑也就符合邏輯了。

    當(dāng)然，A股上市公司中亦不乏類似香港體育股的經(jīng)營模式。更放大來去考量，這種業(yè)績下滑的情況亦存在于其他一些競爭激烈、品牌分散、無力傳導(dǎo)通脹影響的行業(yè)之中。或者，都只是目前國內(nèi)一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的縮影吧。