安踏收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁 維持買入投資評(píng)級(jí)

    【中國(guó)鞋網(wǎng)-鞋企股市】上半年度業(yè)績(jī)符合大眾所望，雖然毛利率下跌至42.8%，但屬我們預(yù)期之內(nèi)，而且收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，主要受惠于均價(jià)上升逾10%及第三季訂貨會(huì)訂單于6月付運(yùn)。由于倫敦奧運(yùn)會(huì)即于明年舉行，公司廣告及宣傳費(fèi)用提高，加上預(yù)期未來18個(gè)月有效稅率上升，將導(dǎo)致利潤(rùn)率受壓。另外，安踏次季同店銷售增長(zhǎng)，以及明年首季訂單增長(zhǎng)，均有放緩跡象，相信市場(chǎng)未來數(shù)季焦點(diǎn)將著眼于同店銷售增長(zhǎng)及訂貨會(huì)訂單。

    雖然中期業(yè)績(jī)較預(yù)期好，但明年首季訂貨會(huì)的訂單增長(zhǎng)，較我們預(yù)期為低，基于行業(yè)及訂單增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加，加上未來兩個(gè)財(cái)政年度有效稅率上升，預(yù)期利潤(rùn)率受壓，我們相應(yīng)下調(diào)2012/13年盈測(cè)5.6%及7.9%，但集團(tuán)整體營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)續(xù)見理想，我們續(xù)維持其「買入」投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)12.59元。

    重點(diǎn)：

    業(yè)績(jī)概覽：上半年度純利增長(zhǎng)22%至9.27億人民幣，整體業(yè)績(jī)合符我們預(yù)期，其中收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁達(dá)28.9%，主要受惠于均價(jià)上升逾10%及第三季訂貨會(huì)訂單于6月付運(yùn)，但毛利率下跌至42.8%，屬我們預(yù)期之內(nèi)，料全年毛利率與2010年全年相若，主要受惠下半年提價(jià)超過10%，抵銷原材料及稅項(xiàng)的影響。

    零售層面：安踏第二季度同店銷售增長(zhǎng)為中單位(5%-7%)，較首季度的高單位數(shù)增長(zhǎng)略為回落，主要受期內(nèi)天氣不穩(wěn)影響。全年仍維持高單位數(shù)字的增長(zhǎng)(7%-8%)。集團(tuán)今年上半年新增295個(gè)零售店鋪(不包括安踏兒童系列店及運(yùn)動(dòng)生活系列店)，占全年目標(biāo)45%，期內(nèi)零售層面的庫(kù)存水平及折扣維持健康水平。集團(tuán)同時(shí)維持今年年底新增650間安踏品牌零售店鋪的目標(biāo)，屆時(shí)集團(tuán)零售店鋪料達(dá)8,200間。

    2012年首季訂單放緩：2012年第一季度訂貨會(huì)錄得訂單額按年增長(zhǎng)15%，較2011年度平均22.0%為低，主要由產(chǎn)品平均售價(jià)有超過10%的升幅，支持訂單增長(zhǎng)。雖然倫敦奧運(yùn)臨近，惟我們相信于現(xiàn)時(shí)行業(yè)前景存在風(fēng)險(xiǎn)，及吸收2008年北京奧運(yùn)的經(jīng)驗(yàn)后，預(yù)期批發(fā)商不會(huì)大舉買入存貨，因此相信其明年次季訂貨會(huì)訂單額的增長(zhǎng)，很大機(jī)會(huì)與第一季度15%的增長(zhǎng)相若。

    估值：盡管我們認(rèn)為安踏的庫(kù)存及營(yíng)銷管理能力均較同業(yè)優(yōu)勝，但行業(yè)庫(kù)存積壓，仍使2012-13 年收入增長(zhǎng)存不確定性�；�于行業(yè)及訂單增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加，加上未來兩個(gè)財(cái)政年度有效稅率上升，預(yù)期利潤(rùn)率受壓，我們相應(yīng)下調(diào)安踏2012/13年盈測(cè)5.6%及7.9%，2011-2013年每股盈利年復(fù)合增長(zhǎng)13.0%。安踏現(xiàn)價(jià)相等于今、明(2011及2012年)兩年預(yù)測(cè)市盈率10.9倍及9.7倍，低于近3年歷史平均14.0倍預(yù)測(cè)市盈率，由于安踏的庫(kù)存及營(yíng)銷管理能力均比同行優(yōu)勝，因此我們續(xù)維持其「買入」投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)由13.84港元下調(diào)至12.59港元，相當(dāng)于2011年度14.0預(yù)測(cè)市盈率，潛在升幅28.6%。

    上行風(fēng)險(xiǎn)：訂單增速回升、成本控制奏效、毛利率擴(kuò)張

    下行風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)出現(xiàn)惡性競(jìng)爭(zhēng)、零售層面庫(kù)存比例上升