特步中期業(yè)績(jī)略勝預(yù)期

    【中國(guó)鞋網(wǎng)-鞋企股市】我們維持對(duì)的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，調(diào)低PEG 估值至0.5 倍和2012 年盈測(cè)后削減目標(biāo)價(jià)至6 港元。中期業(yè)績(jī)略勝預(yù)期，但我們關(guān)注營(yíng)運(yùn)資金周期轉(zhuǎn)差(主要由于存貨周期由46 天延長(zhǎng)至81 天)。公司上半年提前為第3 季產(chǎn)品系列采購(gòu)原料和生產(chǎn)以鎖定毛利率，因此令截至6 月底制成品存貨增加。公司未來(lái)兩年將增加產(chǎn)能，資本開(kāi)支勢(shì)將增加。

　　中期業(yè)績(jī)略勝預(yù)期。公布中期盈利同比增長(zhǎng)25%至4.66 億人民幣，略高于我們估計(jì)的4.52 億。中期盈利相當(dāng)于我們估計(jì)全年盈利的49%。營(yíng)業(yè)額同比增長(zhǎng)26%至25.7 億人民幣，大致符合我們預(yù)期并略高于第1-2 季訂單金額同比增長(zhǎng)率(24%)。上半年毛利率同比上升0.2 個(gè)百分點(diǎn)至40.9%，較我們預(yù)期優(yōu)勝。經(jīng)營(yíng)開(kāi)支受到控制，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率22%大致維持穩(wěn)定。中期股息每股0.13 港元，派息率50%(與去年同期一樣)。

　　核心品牌銷售同比增加29%。牌銷售額同比增長(zhǎng)29%，超出之前公布的訂單金額增長(zhǎng)率(24%)。公司表示這是由于上半年有少量跑鞋補(bǔ)單。上半年鞋履和服裝均價(jià)上升10%。管理層透露同店銷售同比增長(zhǎng)15%。公司亦公布2012 年第1 季訂單金額同比增長(zhǎng)21%，與管理層之前提供的指引(20%)一致。鞋履和服裝產(chǎn)品均價(jià)同比增長(zhǎng)8-10%，而銷量有高單位數(shù)增長(zhǎng)。

　　營(yíng)運(yùn)資金周期轉(zhuǎn)差。回顧期內(nèi)，公司的整體營(yíng)運(yùn)資金周期由27 天延長(zhǎng)至66天，存貨周轉(zhuǎn)期由46 天大幅延長(zhǎng)至81 天。在原料價(jià)格波動(dòng)的上半年，公司為改善毛利率預(yù)先為第3 季產(chǎn)品進(jìn)行原料采購(gòu)和生產(chǎn)，令6 月底累積不少第3 季產(chǎn)品系列的制成品。管理層表示現(xiàn)時(shí)生產(chǎn)情況正常，到年底存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)將下降。我們關(guān)注公司營(yíng)運(yùn)資金周期轉(zhuǎn)差，并預(yù)期到年底存貨周轉(zhuǎn)期將保持在80 天水平。

　　全國(guó)性網(wǎng)絡(luò)。維持?jǐn)U張步伐，按軌道邁向全年開(kāi)設(shè)約900 間新店，至2011 年底特步總店數(shù)7,900 間的目標(biāo)。上半年已開(kāi)設(shè)407 間新店，令總店數(shù)增至2011 年6 月底的7,438 間。為豐富產(chǎn)品組合，公司計(jì)劃推出新的特步童裝“1+1”系列并于2012 年底前開(kāi)設(shè)100 間“1+1”店。

　　資本開(kāi)支勢(shì)將增加。公司計(jì)劃增加湖南省鞋履產(chǎn)能，并于2013 年在安徽建立新生產(chǎn)基地。估計(jì)2012-13 年資本開(kāi)支總計(jì)5-6 億人民幣。我們預(yù)測(cè)公司2011 年現(xiàn)金水平將同比下降28%至18 億人民幣(每股凈現(xiàn)金0.9 元人民幣)。

　　估值吸引。我們微調(diào)2011-13 年盈測(cè)(調(diào)整+/-1%)，并預(yù)測(cè)2010-13年盈利年均增長(zhǎng)19%。特步現(xiàn)估值7.8 倍11 年預(yù)計(jì)市盈率和6.6 倍12 年預(yù)計(jì)市盈率，0.35 倍的PEG 估值顯得吸引。鑒于1)現(xiàn)時(shí)市況波動(dòng)；2)運(yùn)動(dòng)服裝行業(yè)前景充滿挑戰(zhàn)；及3)資金周期轉(zhuǎn)差和資本開(kāi)支增加，我們調(diào)低目標(biāo)PEG 估值至0.5 倍(之前為0.7 倍)，并滾前估值至2012 年。新目標(biāo)價(jià)6港元(之前為7 港元)，較現(xiàn)價(jià)有43%上升空間。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。