煙臺萬華：最困難預期或已體現(xiàn)

    苯胺價格上漲將明顯提高生產(chǎn)成本苯胺是生產(chǎn)MDI的重要原料之一，約占MDI營業(yè)成本的70%。受原油和煤炭價格上漲影響，5月份以來苯胺主要原料純苯及硝酸價格同比及環(huán)比均出現(xiàn)了較大漲幅。受益較長期合同的緩沖效應(yīng)和原料漲價時間較短等因素，上半年公司業(yè)績?nèi)员３至溯^好發(fā)展態(tài)勢，純MDI及聚合MDI毛利率甚至同比出現(xiàn)了一定增長。

    作為苯胺兩種重要生產(chǎn)原料之一，純苯價格基本保持了相對石油價格的跟隨態(tài)勢。我們認為國際原油價格在創(chuàng)出歷史高位后，未來如無重大利多因素支撐，下半年有望回落至110美元附近，從而帶動純苯價格下行，此外國內(nèi)粗苯精制產(chǎn)能的擴大也有望在一定程度上平抑純苯價格的上漲。而另一重要原料硝酸價格則一方面受煤炭成本上升影響，另一方面也受供需失衡因素影響。據(jù)我們對硝酸企業(yè)聯(lián)合化工公司調(diào)研所知，本次硝酸價格暴漲可以視作行業(yè)長期低迷的一次恢復性反彈，而以山東濟南化肥廠為代表的部分裝置的停產(chǎn)、減產(chǎn)乃至轉(zhuǎn)產(chǎn)則加劇了硝酸價格的反彈力度。從硝酸企業(yè)及協(xié)會層面我們了解到，出于維護硝酸及下游行業(yè)的長遠發(fā)展考慮，部分企業(yè)已在考慮限價措施，此外下半年及明年部分硝酸產(chǎn)能也有望有所恢復。根據(jù)石化協(xié)會統(tǒng)計，今年上半年我國硝酸產(chǎn)量98.7萬噸，同比僅增長4.56%，行業(yè)平均裝置開工率大約85%左右，雖然5、6月份部分裝置一度達到滿負荷生產(chǎn)，但由于之后檢修及夏季到來，目前供需缺口仍較明顯。如果濟南化肥廠能在9、10月份解決高壓蒸汽問題而實現(xiàn)部分恢復生產(chǎn)之后，供需矛盾才有望趨緩，因此我們認為下半年硝酸價格應(yīng)該是穩(wěn)中趨降。通過調(diào)研我們了解到，6月份公司苯胺采購價約為15000元/噸，而7月份則達到了16000元/噸，相對年初大約上漲40%—50%。據(jù)我們初步測算：如果不考慮MDI提價及其他成本上升因素，目前苯胺占MDI營業(yè)成本比例已上升至78%左右，單噸MDI營業(yè)成本大約提高38%，MDI毛利率亦將下降至23%左右的水平。綜合我們前述分析，我們認為08年下半年尤其是第四季度苯胺當前高價將難以持續(xù)，因此預測下半年煙臺萬華MDI毛利率的最低水平大約在30%左右。

    二、未來MDI市場容量可能遠大于市場認知，產(chǎn)能擴張并非洪水猛獸毋庸置疑，上半年終端制鞋、皮革、紡織、涂料等行業(yè)的頹勢通過鞋底原液及漿料等中間環(huán)節(jié)反向影響了上游MDI產(chǎn)品的盈利狀況，上半年日本NPU公司的虧損也已驗證了這點。但通過調(diào)研及市場走訪我們了解到，終端市場的頹勢實際主要集中在一些規(guī)模孝工藝及管理落后的企業(yè)，因此對鞋底原液、漿料乃至氨綸等中間行業(yè)的沖擊也基本停留在較低層面。以鞋底原液市場為例，其對下游制鞋行業(yè)產(chǎn)業(yè)調(diào)整有較強抗沖擊能力，而且長遠考慮，通過淘汰落后產(chǎn)能，保留大型企業(yè)，制鞋及鞋底原液市場有望更為規(guī)范。此外，盡管人力成本上升及人民幣升值等因素對我國制鞋、皮革、紡織等傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)生了一定不利影響，但通過部分將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至越南、印度等地的企業(yè)實際經(jīng)歷來看，我國在上述傳統(tǒng)行業(yè)依然保有較強的競爭優(yōu)勢。

    除對傳統(tǒng)下游市場需求走弱的擔心外，目前市場也對建筑保溫市場的前景表示了憂慮。通過調(diào)研我們了解到，目前在煙臺本地以及國內(nèi)一些重大建設(shè)項目中均已部分使用了聚氨酯保溫材料，萬華的某些下游客戶甚至已經(jīng)獨自開發(fā)出了成本具有一定優(yōu)勢的應(yīng)用實例。我們判斷：從全球范圍來看，被譽為第六代塑料的聚氨酯其市場容量還遠未達到飽和，價格、下游應(yīng)用技術(shù)開發(fā)以及供應(yīng)量均是是制約聚氨酯市場規(guī)模擴大的重要因素，其中價格因素則尤為重要。從萬華成立至今的歷史來看，無論是在反傾銷還是05年MDI價格暴漲行情中，萬華始終把培育市場，維護市場穩(wěn)定放在首位。誠然，未來新增產(chǎn)能的釋放的確可能攤薄目前聚氨酯，尤其是MDI的盈利能力，但如果聚氨酯的市場重心從中高檔逐步向大眾層面下移，那么我們認為不僅僅在建筑保溫領(lǐng)域，在其他多個領(lǐng)域聚氨酯也將大有可為，一旦形成“價格換市潮，未來MDI產(chǎn)品的盈利也將主要寄望于產(chǎn)量及市場規(guī)模的擴張。三、公司經(jīng)營狀況良好，煙臺本部擴產(chǎn)順利據(jù)公司人員介紹，目前萬華的MDI產(chǎn)品已經(jīng)屬于世界一流品質(zhì)，因此有異于其他品質(zhì)較差廠家，萬華終端客戶均定位比較高端，上半年基本均未受到“行業(yè)大洗牌”的沖擊，甚至部分規(guī)模偏小客戶仍無法完全滿足訂單需求。7月份，公司純MDI及聚合MDI掛牌價（含稅）分別為25200元/噸和24500元/噸，較1月份分別下降了2000元/噸和1000元/噸，基本在正常波動范圍中，上半年產(chǎn)品毛利率提升與規(guī)模效應(yīng)有關(guān)。目前公司純MDI和聚合MDI的產(chǎn)量比例基本為1：1，基本與國內(nèi)MDI消費結(jié)構(gòu)持平，如果未來聚合MDI需求量上升，公司可通過新增產(chǎn)能及減小提純比例來予以調(diào)節(jié)。08年公司固定資產(chǎn)投入預計為4億元，目前煙臺本部“12擴20”項目已處于試運行階段，8月份以后完全達產(chǎn)應(yīng)不成問題，而寧波一期“24擴30”項目則需等到09年初進行。

    從中報數(shù)據(jù)來看，目前公司資產(chǎn)負債率為38.96%，融資壓力較校對于此前曾醞釀的增發(fā)事宜，由于需要兼顧寧波萬華的職工持股利益，因此短期內(nèi)不會成行，預計公司09年后因?qū)幉ǘ�期及煙臺本部可能搬遷會產(chǎn)生較大資金需求。公司06年、07年享受煙臺高新企業(yè)扶持政策，所得稅超過15%稅率的部分在年底返還企業(yè)，專項用于產(chǎn)品研發(fā)投入。如果發(fā)生研發(fā)費用則計入營業(yè)外收支，否則暫時列示于其他流動負債，目前該項資金已達1.2億元以上。公司經(jīng)過多年持續(xù)研發(fā)投入，預計08年底PC、HDI、IPDI等新產(chǎn)品中試均將順利完成，改性MDI及TPU各2萬噸/年產(chǎn)能也在穩(wěn)步推進中，集團層面操作的生態(tài)板在湖北基地已正常生產(chǎn)，在河南及山東其余的三個生產(chǎn)基地也在積極籌建中。四、投資建議上半年公司實際生產(chǎn)MDI17.18萬噸，我們預計08年有望實現(xiàn)38—40萬噸的產(chǎn)量，全年大約銷售37萬噸。由于原料成本上升，國際聚氨酯巨頭已經(jīng)多個季度在歐、美地區(qū)對旗下產(chǎn)品實施提價，因此我們判斷如果下半年苯胺價格繼續(xù)維持高位，國內(nèi)MDI也將有相應(yīng)提價動作，但考慮到下游接受能力，提價幅度大約在5%-10%之間�；�于上述分析，我們保守預測煙臺萬華08年每股收益為1.00元，樂觀預測為1.09元，對于09年后，我們認為公司憑借優(yōu)秀的管理、技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢以及完善的激勵措施，完全有能力分享我國乃至全球經(jīng)濟發(fā)展、消費升級所帶來的聚氨酯行業(yè)饕餮盛宴，維持“增持”評級。