百麗國際：給予“買入”評級

　　百麗國際（1880.HK）日前公布2007年業(yè)績，營業(yè)額同比增長87.1%至116.7億元(人民幣，下同)，EBIDTA同比增長96.0%至24.8億元，公司股東應占損益同比增長102.76%至19.8億元，每股盈利0.25元，略高于我們預期。我們預計公司2008年-2010年營業(yè)額分別為184.5億元、248.8億元和313.4億元，凈利潤分別為22.6億元、30.1億元和35.2億元。

　　運動品牌業(yè)務拖累整體毛利率下降。百麗從2006年開始代理運動品牌業(yè)務，這部分業(yè)務毛利率只有35%，占比從2006年的38%升至47%，拖累公司整體毛利率較2006年降低5.5個百分點至50.6%。而就單個業(yè)務而言，鞋類業(yè)務的毛利率2007年同比提高了0.8%, 運動服飾業(yè)務的毛利率同比也上升了1.2%。

　　存貨和營運資金管理效率提高。百麗存貨流動性提高，應收賬款變現(xiàn)速度保持較好水平，其中存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2007年降低22.6天至121.8天，平均應收賬款天數(shù)同比減少2天至34.9天。

　　各項成本控制有效。成本控制方面，百麗銷售和分銷開支以及一般及行政開支的增長速度均低于營業(yè)額的增長，面對未來的人力費用增長的壓力，百麗將利用中國各地收入的差距以及盈余勞動力將該費用增長控制在較低的范圍內(nèi)。2007年百麗同店銷售取得近20%強勁增長, 主要受惠于銷量和平均售價上升，預計公司未來還將保持不低于20%的同店銷售增長率。

　　銷售網(wǎng)絡擴張符合預期。截至2007年底，百麗擁有6090家李寧品牌店同比增長72.2%，加上收購的門店，我們預計可達到7880家，同比增長105.9%，不包括收購的品牌，預計2008年至2010年百麗還將保持每年2200家左右的店鋪擴張。

　　鞋類業(yè)務和運動代理，兩塊蛋糕分別做大做強。鞋類業(yè)務占領主導地位，百麗品牌根據(jù)產(chǎn)品的不同定價，確定自己的主要定位為銷售平均售價60-300美元之間的國際名牌、中國中高檔品牌和中端品牌的產(chǎn)品。這三個市場也是最具增長潛力的。目前通過2007年的一系列收購，百麗在這3個定位市場擁有大部分品牌，占據(jù)主導地位。未來，百麗還會通過自身增長和外延式收購繼續(xù)擴大在這3個定位市場的占有率。鞋類產(chǎn)品是一種追崇時尚的產(chǎn)品，消費者多數(shù)追隨最新款式，因此產(chǎn)品的更新對企業(yè)的銷售至關重要，百麗縱向一體化的快速反應業(yè)務模型有助于根據(jù)市場情況及時對產(chǎn)品系列進行調(diào)整，在其他沒有自己制造環(huán)節(jié)的品牌需要9個月提前訂貨的時候，百麗只需要3個月就可以訂貨的靈活性為更好的適應市場贏得先機。

　　運動品牌代理，一線、二線品牌全面展開。與鞋類品牌更注重時尚性不同，運動品牌強調(diào)的是功能性。百麗代理一線品牌的同時，也代理二線的運動品牌，用更多功能性的產(chǎn)品組合來促進銷售。與國際品牌的分銷協(xié)議1年或者2年簽訂一次，因百麗是Nike和Adidas在中國區(qū)的最大代理商，占有約為25-30%的比例，所以未獲許可的風險性很小。

　　給予“買入”投資評級。我們看好一系列收購整合后對百麗鞋類業(yè)務的促進，體育服飾業(yè)務上也會有大幅提升，我們預計公司2008年-2010年營業(yè)額分別為184.5億元、248.8億元和313.4億元，凈利潤分別為22.6億元、30.1億元和35.2億元，每股攤薄盈利為0.29元、0.38元和0.44元，維持目標價13.5港元，投資評級為“買入”。