安踏體育：與李寧差距正逐步縮小

    我們認(rèn)為安踏體育(2020)正迎頭趕上，與李寧(2331)的差距正逐步縮小，致力成為我國最流行的運動服裝品牌。隨著零售店鋪的改造、利潤率的提高和品牌價值的提升，我們預(yù)計2008年至2010年，安踏體育的每股收益年均復(fù)合增長率將達(dá)到39.8%。該股估值水平應(yīng)與李寧相當(dāng)，因此向上估值重估值得期待。安踏當(dāng)前主要致力于低端運動服裝市場的安踏品牌產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和推廣。公司共有39個分銷商，負(fù)責(zé)管理內(nèi)地4,000多個零售點。最近，公司也通過特許經(jīng)營店銷售阿迪達(dá)斯、銳步和背靠背品牌的產(chǎn)品。

　　安踏產(chǎn)品定位于服務(wù)大眾市場，主要包括月收入2,000元人民幣左右及以上的家庭。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，我們保守預(yù)測安踏的目標(biāo)市場涵蓋了超過80%的城市人口和10%的農(nóng)村人口，總計達(dá)到5億人以上。雖然阿迪達(dá)斯、耐克和李寧正在爭奪占人口總數(shù)10%-15%的高端客戶，但是安踏仍專心致志地發(fā)展大眾市場。安踏每年通過4,600個銷售點售出約2,200萬雙鞋，管理層預(yù)計直至2011年安踏的收入增長率都將維持同業(yè)最高水平。

　　在過去幾年中，安踏產(chǎn)品的零售價格比李寧同類產(chǎn)品低30%左右，出廠價與零售價比率約為39%，而李寧高達(dá)53%。在未來幾年，安踏產(chǎn)品的平均售價將上漲2%-3%左右。消費者趨向于購買更貴的商品，因此我們認(rèn)為加權(quán)平均售價將逐步提高。07年、08年和09年的出廠價與零售價比率將分別達(dá)到41%、43%和45%。假設(shè)單位成本提高3%-5%，那么我們預(yù)計07年、08年和09年安踏的毛利率將分別提高至33.5%、38.6%和41.2%。

　　安踏正在與分銷商合作開展店鋪改造計劃。店面面積也將從當(dāng)前的80平方米提高至100平方米。大店將展出更多的服裝產(chǎn)品和生活系列產(chǎn)品，有助于提升客戶的購物舒適度。此外，同一條街上的不同店面將選定不同的主題，例如專業(yè)體育用品店、生活系列店等等，各個店面將以個性吸引顧客。我們預(yù)計08年和09年安踏的各店鋪銷售收入將分別同比提高25%和10%；同時，隨著店鋪擴張計劃的展開，08年和09年收入將分別同比增長42%和26%。

　　根據(jù)市場預(yù)測的08年預(yù)期市盈率，安踏當(dāng)前股價較李寧折讓25%。我們認(rèn)為該折讓幅度將會逐步減少，主要是因為：1) 安踏的低端市場競爭并不激烈，市場增長空間也較大，而李寧定位于中端市場，向上調(diào)價將受制于耐克和阿迪達(dá)斯；2) 得益于有效使用營銷費用和純批發(fā)模式，安踏的經(jīng)營利潤率與李寧相當(dāng)；3)扣除首發(fā)上市的閑置現(xiàn)金，安踏的凈資產(chǎn)收益率基本與李寧相當(dāng)，盡管安踏采取的是垂直集成模式。如果對安踏08年預(yù)期每股收益采取與李寧相同的43倍估值，那么安踏的目標(biāo)價格為14.00港幣(昨收10.84元)，當(dāng)前該股還有29%的上漲空間。我們對安踏體育首次評級為優(yōu)于大市。(中銀國際證券)